浅析风险投资退出时机和退出方式选择研究

时间：2025年06月15日

来源：遗忘

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下面是小编为大家整理的浅析风险投资退出时机和退出方式选择研究，本文共5篇，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。本文原稿由网友“遗忘”提供。

篇1：浅析风险投资退出时机和退出方式选择研究

【摘要】风险投资的高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。文章主要对风险资本选择最佳退出时机以及退出方式时应该考虑的因素进行了研究，认为最佳退出时机以及退出方式的选择遵循投资收益最大化的准则。

【关键词】风险投资；退出时机；退出方式

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调整风险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低代理成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 风险投资项目的退出市场容量

所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。

3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响

风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。

4.结论

风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。

参考文献

刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师,(1):76-77.

曹玲,周莉.风险投资退出渠道的比较研究[J].北京工商大学学报,,

18(6):56-60.

练娜,夏恩君.管理层收购:一种风险投资退出方式[J].北京理工大学学报,2003,5(5):68-70.

桂雁军.购并—当前我国风险投资最佳退出机制[J].武汉水利电力大学学报,,19(6):16-18.

袁晓玲,晓群.国建立多层次风险投资退出机制分析[J].西北农林科技大学学报,,2(1):46-50.

本文是北京物资学院应用经济学研究基地（项目编号：WYJD03）的部分研究成果。

篇2：风险投资退出渠道的比较研究

来源:北京工商大学学报11月

摘要:拥有一套完善的风险投资退出体系,对一个国家的风险投资体系而言,扮演着动力机制和安全保障机制的双重角色。本文从风险投资三种基本的退出渠道入手,分析了国内外风险退出情况,认为出售或回购是当前最适合中国的风险投资退出渠道。

关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购

伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点,在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值,为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自发展以来,退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。

一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键

所谓风险投资,根据美国全美风险投资协会的定义,是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业管理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营,直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后,该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目,这样循环往复,不断获取风险资本增值。

所谓风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。

二、几种退出渠道

一般而言,按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同,退出渠道一般可以分为:竞价式转让――股份公开上市;契约式转让――出售或回购;强迫式转让――清算。以下根据不同方式逐一比较分析。

(一)竞价式转让――股份公开上市(IPO)

股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。

风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券“主板”市场,只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中,著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。

(二)契约式转让――出售或回购

美国风险投资以契约式方式退出有两种形式――股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。

(三)强迫式转让――破产清算

众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。

三、几种退出渠道的比较分析

(一)几种退出渠道自身优缺点比较

┌─────────┬────────────────────┐

│退出渠道│优点│

├─────────┼────────────────────┤

││(1)投资获益最高,往往是投资额的几倍甚 │

││至几十倍,有的甚至更高;(2)企业获得大量 │

││现金流入,增强了流动性;(3)提高了风险企 │

││业的知名度和公司形象,便于获得融资便│

│公开上市(IPO) │利;(4)对参加回购计划的职员,股票上市乃 │

││是很大的激励,可以留住核心层人员并吸引│

││高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险 │

││企业的创始人所持有的股权可以在股票市│

││场上套现。│

├─────────┼────────────────────┤

│││

││(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风 │

││险资本“投入――退出――再投入”的循环,│

││投资者可以在任意时期将自己拥有的投资│

│出售或回购│项目股权限时变现,使风险投资公司的收益│

││最大化;(2)操作相对IPO简单,费用低,可│

││以实现一次性全部撤出且适合各种规模类│

││型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作 │

││为风险投资企业回避风险的一种工具。│

│││

├─────────┼────────────────────┤

│││

│清算│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退│

││出方式│

│││

└─────────┴────────────────────┘

┌─────────┬────────────────────┐

│退出渠道│缺点│

├─────────┼────────────────────┤

│││

││(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售 │

│公开上市(IPO) │股权的限制会影响创始人投资收入的变现;│

││(3)上市成本很高,上市的费用十分昂贵。

;│

│││

├─────────┼────────────────────┤

││(1)由于收购方太少,导致企业价值被低估, │

││收益率与公开上市相比明显偏低,只有它的│

││大约1/4到1/5;(2)就出售而言,风险企业被 │

││收购后就不易保持独立性,企业管理层有可│

││能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来 │

│出售或回购│说,如果企业创绍人用其他资产(如其他公 │

││司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应 │

││付票据支村回购,涉及变现及风险问题;(4) │

││我国许多高科技企业是从原国有企业或研│

││究机构中诞生,产权界定不清,再加上国产│

││权交易市场还不发达,产权成本过高,阻碍│

││这种退出渠道的运用。│

├─────────┼────────────────────┤

││(1)承担很大程度上的损失,这是投资失败 │

││的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现 │

│清算│资不抵债的客现事实时才能清算,从而很可│

││能错过投资撤出的最佳时机,也就无形中扩│

││大了风险企业损失。│

└─────────┴────────────────────┘

(二)几种退出渠道的国别分析

1、美国

美国是世界上最早发展风险投资事业的国家,30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下,美国风险投资蓬勃发展,为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日,美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道,发达健全的产权市场,一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市,也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。

所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的英文缩写,但目前已成为那斯达克股票市场公司(Nasdaq Stock Market,Inc.)的代名词,其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转,并提供各种金融服务。NASDAQ成交额11万亿美元,首次超过纽约证交所,占美国三大股市的51%。虽然以来,世界市场对NASDAQ的影响很大,但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。

NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场,90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间,其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的`风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场,更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。

所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分,私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。

以下是对各种退出渠道的分析(见表2)。

篇3：风险投资退出渠道的比较研究

┌─────┬────┬───────┬──────┐

│退出渠道│背景│转让客体│转让对象│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│公开上市│完全成功│股票│社会公众│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│一般购并│比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │

├─────┼────┼───────┼──────┤

│二次购并│情况一般│股权│风险投资机购│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│风险企业│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│破产清算│完全失败│资产│ 企业家 │

└─────┴────┴───────┴──────┘

┌────┬────┬────┬────┐

│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│

├────┼────┼────┼────┤

│二板市场│4.2 │7.1 │20% │

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│3.7 │1.7 │25% │

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│3.6 │2.0 │10% │

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│4.7 │2.1 │25% │

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│4.1 │0.2 │20% │

└────┴────┴────┴────┘

资料来源:根据《美国风险投资》203-8期的相关资料整理而成

由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式――出售或回购达到了60%(一般购并25%,管理层回购25%,二次购并10%,共60%),成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的,报酬率中等,但是对于风险投资企业来说,要注重投资资本的赢利性和流动性的统一,才能达到收益最大化,所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高,达到了7.1,属于完全成功,但只占到了20%。破产清算是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想如果没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投

资,所以正是存在很高的失败率,才能保证风险投资者的高收益。

2、中国

80年代初,随着改革开放,国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村电子一条街”的兴起标志着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段,同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。

现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的(见下页表4)。

表3 1994-20全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)

┌─────┬────┬────┬────┬────┐

│ 年度 │1994│1995│││

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 创业资本 │││││

│ 总量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 新增创业 │││││

│ 资本 ││80000 │59000 │ 400950 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 比上年增 │││││

│ 长率 ││36% │20% │ 111% │

└─────┴────┴────┴────┴────┘

┌─────┬────┬────┬────┬────┐

│ 年度 │││││

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 创业资本 │││││

│ 总量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 新增创业 │││││

│ 资本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 比上年增 │││││

│ 长率 │37%│98%│81%│9% │

└─────┴────┴────┴────┴────┘

资料来源:王松奇、王国刚主编的《中国创业投资发展报告》

尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长,但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前,退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。

当前的中国,不存在二板市场,主板市场限制多,主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元,股票发行后的公司股本总额不低于5000万元,企业有三年以上的营业业绩且连续盈利,无形资产

表4 20中国风险投资项目退出渠道分析

┌───────┬──────┬───────┬──────┐

│退出渠道│公开上市│出售或回购│清算│

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│案件数│ 2│29│7 │

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│所占百分比│ 5.3% │76.3% │ 18.4%│

└───────┴──────┴───────┴──────┘

资料来源:根据王松奇、王国刚主编《年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内,主板市场上国有股法人股不能流通与交易,可流通股仅限于社会公众股,而我国许多风险企业都是国家参股扶持的,这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。

此外,产权市场不健全,产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资,没有产权明晰的股份制企业,风险投资机构就很难通过产权交易,全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国,风险企业大多有政府背景,国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息,风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格,影响风险资本的流动性及其收益。

四、当前我国风险投资最佳退出渠道――出售或回购

公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为:

第一、我国目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来说要求太高。

表5中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较

┌──────┬──────────┬─────────┐

│市场│ MADSAQ市场 │香港创业板市场│

├──────┼──────────┼─────────┤

││ 净有形资产600││

│规模││没有要求│

││ 万美元 ││

├──────┼──────────┼─────────┤

│││对于市场值少于10│

│││亿港币的公司,其最│

│││低公众持股量为│

│││20%,涉及金额须达 │

│最低公众││港币3000万元;对于│

│ 持股量 │公众持股110万股 ││

│││市场值等于或超过10│

│││亿港币的公司,其最│

│││低公众持股要求选择│

│││2亿元港币或15%中│

│││较高的那个标准│

├──────┼──────────┼─────────┤

│个人股东

││新申请人上市时公众│

│最低人数│ 400人以上│股东必须不少于100 │

│││人│

├──────┼──────────┼─────────┤

│公众最低│││

│ 持股值 │ 400万美元│没有要求│

││││

├──────┼──────────┼─────────┤

││ 上市前一年税前 │证明具有至少24个│

│盈利限制││月的活跃的业务记│

││ 收益100万美元││

│││录,不是盈利记录│

└──────┴──────────┴─────────┘

┌──────┬──────────┬─────────┐

│市场│新加坡SESDAQ市场│中国主板市场│

├──────┼──────────┼─────────┤

│││股本总额不少于人民│

│规模│没有要求││

│││币5000万元│

├──────┼──────────┼─────────┤

││││

│││向社会公开发行的股│

││公众持股数至少为50│份达公司股份总数的│

│最低公众│万股或15%(以较高│25%以上;公司股本 │

│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │

││││

││于已发行实缴股本的│元的,其向社会公开│

││50% │发行股份的比例为│

│││15%以上 │

││││

├──────┼──────────┼─────────┤

│个人股东││持有股票面值人民币│

│最低人数│没有要求│1000元以上的股东不│

│││少于1000人│

├──────┼──────────┼─────────┤

│公众最低││个人持有股票面值总│

│ 持股值 │没有要求││

│││额不少于人民币1000│

├──────┼──────────┼─────────┤

││要求公司有3年以上 ││

│盈利限制│的经营记录,并非盈│最近三年连续盈利│

││││

││利记录││

└──────┴──────────┴─────────┘

由于不存在二板市场,风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出,我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此,通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。

第二、公开上市成本很高。近几年来,美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额5%-10%的佣金,美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用,NASDAQ全国市场首次上市费用从95,000美元上调58%,至150,000美元;小型股市场IPO交易费用从10,000美元调到40,000美元。香港创业板也根据实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外,对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,实际上失去了公司部分控制权和灵活性,也可能增加运作成本。

第三、出售或回购相对于公开上市操作简单,费用低,可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个,所涉及的部门和手续相对要少,可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资企业回避风险的一种工具。例如,北京科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带网络通讯技术开发及其应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了管理层回购条约,即北科投投资1500万人民币,占有30%的股份,一年以后,管理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。

第五、就是在二板市场发达的国家,出售或回购已经成为最主要的退出渠道。

表6欧洲大陆-2001年退出渠道比较分析

┌─────────┬──────┬───────┬─────┬──────┐

│ 退出渠道 │公开上市│出售和回购│ 清算 │总计│

├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1997 │案件数│ 16 │49│ 3│ 68 │

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分比│ 23.5%│72.1% │ 4.4% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1998 │案件数│ 31 │50│ 3│ 84 │

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分比│ 36.9%│59.5% │ 3.6% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1999 │案件数│ 32 │69│ 3│ 104│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分

比│ 30.8%│66.3% │ 2.9% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 2000 │案件数│ 17 │90│ 3│ 110│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││百分比│ 15.5%│81.8% │ 2.7% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 2001 │案件数│6 │82│ 9│ 91 │

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││百分比│6.6%│90.1% │ 3.3% │ 100.0% │

└───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────┘

资料来源:EVCJ,November2002.P22整理而成

由表6可见,在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。

综上所述,由于现实的种种原因,中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境。

参考文献:

[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].经济管理文摘,1999,(2).

[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].金融科学,2000,(2).

[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社,2002.

[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社,1998.

[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal),November,2002

[6]Ninon Kohers and Theodor Kohers,“The Value Creation Potential of High-Tech Mergers”,Association for Investment Management and Research,May/June 2000,

[7]Clement K.Wang,Kangmao Wang and Qing Lu,“Doventure capitalists add value?A comparative study betweenSingapore and US”,Applied Financial Economics,2002,12

(本文责编魏惠忠)

收稿日期:-05-22

作者简介:曹玲(1979-),女,湖南人,北京工商大学经济学院研究生。

周莉(1966-)女,四川成都人,北京工商大学科研处副处长,学报编辑部主任,副教授。

篇4：我国创业风险投资退出方式比较论文

我国创业风险投资退出方式比较论文

创业风险投资的成功退出是风险资本实现增值的基本前提，也是其在时间和空间上不断循环的保证。风险投资家在经历投资管理后退出，实现投资收益或锁定投资损失；风险企业收回控制权，自主经营。分析风险投资退出的基本情况，保障风险投资退出渠道的畅通，对风险投资活动的各方利益相关者而言至关重要。

一、我国创业风险投资退出现状

9月，我国创业板市场正式启动，定位于初创期、规模小，但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给，也为创业风险投资退出拓展了渠道。～20，我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，规模略有增长，但总量仍普遍偏小。

目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为： IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004～年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（数据来源：中国创业风险投资发展报告）。

二、创业风险投资各退出方式比较

（一）IPO

IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO，风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权，在获得市场认可后转手，实现资本增值。

任何硬币都有两面，IPO亦不例外。优点显而易见：首先是实现营利性和流动性，获得较高收益率，实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的'认可，使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道，分担投资风险。同时， IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权，通常合约执行日即企业上市日，剩余控制权分配符合现代企业理论。再次，企业上市后进入资本运营渠道，必然引起媒体和公众关注，吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外，有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉，利于以后风险投资活动开展。

IPO缺点通常有：上市限制条件严格，所需时间较长，一般由公司首席执行官或首席财务官牵头，牵扯公司领导层很大精力；成本高，手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况；风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出；受证券市场行情及扩容量影响，每年风险企业上市数量维持相对稳定，大量初创企业无法顺利上市。

（二）并购退出

并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。

1、战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多:初创企业卖价高；审查较少，谈判迅速；企业管理者可留任；存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系，与其共享企业信息，且购买者往往是初创企业合伙人。

2、财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据，确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者，并获较高溢价。这种并购往往支付现金，几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右，甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并，更换管理层。

（三）管理层回购

初创企业发展到相当阶段，如创业者希望自己控制企业，风险投资家也愿意，可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险，保障风险投资至少可获协议回购价格的收益，产权明晰，操作简易，退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权，保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛，数量居首，但收益远不及IPO。

（四）破产清算

破产清算是投资各方最不愿却又必须采取的方案。若不能及时抽身，不仅给投资者带来更大损失，且机会成本巨大。以这种方式退出的风险资本约占总投资的20%，仅收回原投资额的64%。

风险企业进行清算需要三个条件：计划经营期内经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了企业计划及投资协议中约定目标，风险企业家决定放弃风险企业；风险企业无法偿还到期债务，又无法得到新融资；经营状况太差，或资本市场不景气，无法以合理价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。

这种退出方式使风险投资家在很大程度上承担投资失败损失，是投资失败的必然结果。此外，我国《公司法》要求在出现资不抵债的客观事实时才能清算，从而很可能错过投资撤出最佳时机，无形中扩大风险企业损失。

三、结语

从以上比较分析不难看出，风险投资的上述四种主要退出方式各有利弊。对风险资本而言，IPO显然是最佳和首选退出方式。关于风险投资退出方式的选择，大体上应遵循如下原则：一是风险投资退出时的资本增值问题；二是风险投资退出方式的选择如何影响风险企业内部控制权的激励效应；三是风险投资退出绩效如何影响风险投资的后续融资。在具体操作中究竟采取哪种退出方式，还须综合衡量以各种方式退出的成本、收益及风险，选取使创业风险投资各利益相关者均能接受的最优方式。

参考文献：

［1］王元,张晓原,梁桂.中国创业风险投资发展报告2010[M].经济管理出版社,2010.

［2］郑君君.风险投资中的道德风险与逆向选择[M].武汉大学出版社，.

［3］刘曼红.天使投资与民间资本[M].机械工业出版社，2003.

作者简介：许婷，女，新疆财经大学金融学院2010级硕士研究生，研究方向：国际金融。

篇5：风险投资项目的退出问题研究

风险投资项目的退出问题研究

本文通过建立数学模型对风险投资项目的退出问题进行了研究。本模型充分考虑了项目目前的'状况，以及项目将来可能的发展情况，并对该模型预测结果的有效性进行了讨论。

作者：苏永江李湛作者单位：上海交通大学管理学院，上海 200030 刊名：预测 PKU CSSCI英文刊名：FORECASTING 年，卷(期)：2001 20(4) 分类号：F830.59 关键词：风险投资退出模型决策

浅析风险投资退出时机和退出方式选择研究.doc

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