企业资产证券化的监管现状和信息披露

下面小编给大家整理的企业资产证券化的监管现状和信息披露，本文共5篇，希望大家喜欢!本文原稿由网友“素素猎豹”提供。

篇1：企业资产证券化的监管现状和信息披露

关于企业资产证券化的监管现状和信息披露

【论文摘要】本文从监管法规和信息披露等方面剖析了我国企业资产证券化的现状，分别对于资产证券化的开展现状和相关监管法规进行了剖析，最后从监管和信息披露的角度，分析了我国企业资产的监管和信息披露等诸多问题。

篇2：企业资产证券化的监管现状和信息披露

一、资产证券化业务的开展现状和相关监管法律法规

截止到5月底，我国资产证券化产品，累计发行规模为478.01亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品占比上看，以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化所占比例最大，其发行规模为263.45亿元，占到总规模的55.11%,其次是信贷资产证券化产品，占到27.04%,不良资产证券化产品占13.91% ,另外还有占比较小的离岸资产证券化产品、准REITs产品和准ABS 信托产品。对于新长宁集团来说，可以采取的资产证券化形式基本上是以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化。自20以来，刚刚起步的资产证券化业务发展缓慢，这其中的主要原因有以下几点：

首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。

中国人民银行自以来先后12次升息，其中自20升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的`增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。

我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

根据《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，政府将鼓励资产证券化市场规模化发展，允许个人投资者参与。近来，监管层推行企业资产证券化试点的脚步明显加快，这意味着停滞已久的资产证券化业务即将再次开闸。该征求意见稿对资产证券化产品的管理者提出更严格的风险控制要求。与此前业内讨论的旧版征求意见稿相比，新的《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，明确了计划管理人的职责，对证券公司的职责、宗旨、移交、风险方面均进行了详细的规定。根据新版征求意见稿，计划管理人必须履行七项职责：发行受益凭证，设立专项计划；为受益凭证持有人的利益，受让、管理专项计划资产；按照约定向受益凭证持有人分配收益；按照约定召集受益凭证持有人大会；履行信息披露义务；聘请专项计划的托管人、基础资产服务机构及其他为证券化业务提供服务的机构；法律、行政法规、中国证监会规定及计划说明书约定的其他职责。征求意见稿还对基础资产进行了明确的规范――企业资产证券化的基础资产可以为债权类资产或收益权类资产；可以是单项财产权利，也可以是同一类型多项财产权利构成的资产组合；基础资产的收益可以来源于基础设施收入、交通运输收费收入、租赁收入、应收账款等。从征求意见稿对投资者的规定来看，该市场主要针对机构投资者，但也不排除个人投资者。资产证券化产品最低认购金额为100万元。而此前该市场并未对自然人开放，也没有对认购设置较高门槛。

与此前的只有创新类券商才可以开展此项业务不同的是，未来大部分券商都有机会开展此项业务，而个人投资者也可以投资券商推出的资产证券化产品。 《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》规定，受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定；同一计划中相同种类、期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。而同一专项计划，可以根据不同风险程度及收益分配顺序，发行不同种类的受益凭证。 根据征求意见稿，受益凭证可以通过担保等方式提升信用等级。提供保证的担保人为金融机构的，应当获得国内资信评级机构最近一年AA级或者相当于AA级及以上的主体信用评级。提供保证的担保人为非金融机构的，评级机构应对其进行主体评级，未获得国内资信评级机构AA级或者AA级以上评级的，不得作为担保人。证券公司办理资产证券化业务时，应当设立专项计划，并担任计划管理人。专项计划资产为信托财产，专项计划财产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务机构的固有财产。《征求意见稿》明确规定，企业资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。

二、监管和信息披露

根据《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》，中国证监会及其派出机构有权对证券公司办理资产证券化业务的情况，对原始权益人（新长宁集团）、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构与资产证券化业务有关的部门和场所，进行现场检查。

中国证监会及其派出机构还可以查阅、复制与资产证券化业务有关的文件、资料，对可能被转移、隐匿或者毁损的文件、资料、电子设备予以封存；约谈证券公司的董事、监事、高级管理人员和工作人员，要求其对有关事项作出说明；要求计划管理人、原始权益人、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构就有关事项作出说明、在指定期限内提供有关业务资料、信息。

根据中国人民银行制定颁布的《资产支持证券信息披露规则》。在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构（证券公司）应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。

重大事件主要包括以下事项：（一）发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；（二）受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；（三）资产支持证券第三方担保人主体发生变更；（四）资产支持证券的信用评级发生变化。

《工作指引》第四章“信息披露”规定，计划管理人应当指定一名信息披露联络人，负责专项计划的信息披露。

计划管理人应当按照本指引的规定及计划说明书的约定，履行定期披露、临时披露等信息披露义务。

定期信息披露应当包括下列内容：自专项计划设立日起，每三个月披露最近三个月的资产管理报告及托管报告，每十二个月披露年度管理报告、托管报告、信用评级报告；受益凭证每次收益分配前，披露收益分配报告；计划终止时，披露清算报告等。

计划存续期间基础资产发生超过受益凭证未偿本金余额5%以上，或者当期分配金额10%以上的重大损失；基础资产涉及法律纠纷或者担保等重大或有负债，可能影响受益凭证本息按时足额偿付；基础资产现金流预期发生重大变化等情形时，应当进行临时信息披露。

计划管理人应当保证受益凭证持有人能够按照计划说明书约定的时间和方式，查阅披露的信息资料。

篇3：信贷资产证券化信息披露的法律进路

信贷资产证券化信息披露的法律进路

作者：张春丽

法学 06期

一、现有信息披露规则与信贷资产证券化功能不相适应

在我国，信贷资产证券化是指经人民银行和银监会审批，由银监会监管的金融机构作为合格发起人向合格信托机构委托资产，建立起来的符合破产隔离要求的特殊目的信托。不论发起人是通过有担保基础资产还是无担保基础资产设立信托，受托人都须聘请第三方机构评估资产和证券等级；信托人向投资人发行可在银行间债券市场交易并进行到期日分组的资产支持证券，以信托财产收益向投资人支付资产支持证券本息。根据该交易结构可知，资产证券化信息披露主要包括一般性信息披露和证券化信用机制信息的披露，前者如基础资产(池)、证券化交易和资产支持证券的信息披露等；后者如信用增级、评级等信息的披露等。

按照《信贷资产证券化试点管理办法》、《证券公司资产证券化业务管理规定》和《资产支持证券信息披露规则》等规定，概念、功能、类型、与证券类型和期限的匹配、在交易过程中发生的纠纷与损失、现金流重大变化或预期收益等信息是基础资产原则性信息披露规则的主要内容。①但目前基础资产(池)并无单独的信息披露规则，而是依据《信托法》建立了管理框架。②资产支持证券的信息披露内容主要包括与当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息、临时性重大事件、第三方担保人主体或信用评级的变动以及交易合同应对交易日期、交易方向、债券品种、债券数量、交易价格或利率、账户与结算方式、交割金额和交割时间等要素作出明确约定。与资产证券化信用机制相关的信息披露，须以现行信用机制为前提，包括对资产证券化发行主体风险资本充足率以及风险暴露的信息披露、发起人风险自留比例(风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5％，自留最低档次的比例不得低于最低档次发行规模的5％)以及信用评级等信用机制的披露。

资产证券化将产生现金流的债务工具或其他可在一定期间内产生现金流的资产转变为证券，从而实现基础资产与证券之间，从短期负债到长期资产的转换、从不具流动性的基础资产到流动性工具的转换，是将银行债权这一直接融资模式转化为证券交易这一间接融资模式的工具，是影子银行的模式之一，③因而，理解信贷资产证券化的功能，并以此为基础，探析信贷资产证券化信用扩张的本质及其风险传导机制，才能在明确我国现行信息披露问题的基础上，理解量化、敏感和全面的信息披露规则的逻辑根源。

(一)信贷资产证券化的功能

1.源于期限转换的期限错配。资产证券化将短期债务组合转化为长期流动性工具，与商业银行将储户的短期存款用作长期贷款类似。商业银行借短贷长也被称为期限转换。④因而，资产证券化同样在发挥着期限转换的功能。在期限转换后，风险也从贷款人手中转移给了中介机构。中介机构需承担短期资产与长期投资期限错配所产生的资金回流风险。

一项标准的资产证券化须按照非常严格的程序来完成。首先是债券发行，如商业银行或金融公司向融资主体发行信用贷款、抵押贷款、商业票据或中期票据。其次是债券仓单化，即一个或多个金融机构购买债券、完成资产隔离、将多种不同质的债券集合起来，形成贷款资产池，金融机构再将贷款证券化，如通过回购、收益互换或其他合约安排，形成以稳定的现金流来支持的证券和证券资产池；由于信用贷款和无抵押债券等债务工具本身的结构要求，金融机构还须进行信用增级。最后是发行该证券，即在公开市场上融资。⑤商业银行的期限转换，是向储户支付利息以获得存款资金的短期流动性，然后再将其转化为贷款以获得资金的长期流动性，期限转换的过程也是银行获得更高利率的过程，因而商业银行只需保持部分清偿能力，就可以解决资金回流问题。资产证券化交易将传统商业银行吸收存款、发放贷款的融资形式进一步解构为证券化的公开市场融资，故与银行在借短贷长的期限转换功能上并无差异。但相较而言，资产证券化交易更为复杂，各类基础资产到期日和信用等级均有差异，金融机构的介入更深，对金融机构的信用依赖也更为严重，期限转换所产生的风险，在基础资产不断被“包装”和“传递”的交易链条中并不会逐渐消失，而是传递给了交易对手方，并随证券发行蔓延至公开市场。

2.流动性转换与期限转换风险的利用。资产证券化将不具备流动性的债务组合转化为产生稳定净资产收益的证券，与商业银行将无流动性的资产转变为有流动性的资产、将流动性较低的资产转变为流动性较高的资产类似，这也被称为资产证券化和商业银行的流动性转换。⑥

实现流动性转换是金融机构承担期限错配风险之目的所在，是金融交易融资功能的体现。金融机构向投资者分配证券化资产收益，以解决将投资者投资转变为融资方贷款的摩擦。通过流动性转换，债务人的清偿能力风险向金融机构做了转移，但金融机构证券收益除以证券其他投资收益来支撑外，还须以基础资产现金流来支撑。因而，与期限转换结合起来考虑，投资者市场预期不稳定或债务人丧失清偿能力，都会让金融机构面临清偿能力风险。这与商业银行将储户存款转变为商业贷款而向储户支付利息，并将贷款人的清偿能力风险转化为商业银行的清偿能力风险，但存款利息实际上又以贷款利息来支撑类似，若存款客户提前兑付或贷款人丧失清偿能力，商业银行都须面对清偿能力风险。换言之，以存贷为主营业务的商业银行进行期限转换和流动性转换之后，就须面对清偿能力风险。⑦与之相似，金融机构以资产证券化，进行期限转换和流动性转换之后，也须面对清偿能力风险。因此，在资产证券化交易中，由于期限转换，基础资产的债务与资产价值比例与期限错配相结合而产生的风险敞口，经证券化交易安排，完成流动性转换后，呈杠杆式效应被放大，成为现实的清偿能力风险。

3.信用机制：信用转换的结果。资产证券化将传统商业银行吸收存款、发放贷款这种简单的融资形式解构为证券化的公开市场融资；商业银行或金融公司发行贷款、债券、商业票据或资产被证券化之后，从债务工具或资产转变为具有公允市场价值的交易工具，其信用支持主体亦发生了变化。以信贷资产证券化为例，计入商业银行资产负债表内的债务，获得商业银行信用的支持，但商业银行将信贷资产转移给受托机构，进入受托机构专项资产管理计划、形成资产池后，就通过信托法律关系，将作为资产支持证券基础资产的信贷资产与商业银行自有资产进行了隔离，进而在会计处理上将信贷资产计为表外交易工具。所以，经过资产证券化交易、从债务工具转变为交易工具后，信用主体便不再是商业银行。企业资产、商业票据等基础资产的资产证券化交易，与信贷资产的交易结构大同小异，因而信用主体同样会发生转变。

由于资产支持证券属于间接、公开的融资工具，因而其须获得可交易性以及具有公允的市场价值。在资产证券化交易结构中，这是通过市场型信用增级来完成的。信用中介机构的评级、第三方担保和资产管理工具如金融衍生品、互换和对冲基金的应用等方式，是为了增加债务工具的信用质量，使其具有公开市场的可交易性和形成公允的市场价值。因而，市场型信用增级将商业银行、金融机构、企业或其他融资主体的信用转变为公开市场信用，并成为资产支持证券公允价值的基础。⑧与此同时，市场型信用机制也有其不完善性，例如在市场失灵的情况下，公开市场风险的破坏力显然更大。资产证券化交易在为融资方提供融资便利、为商业银行和金融机构去刚性兑付、帮助其盘活存量资产、甚至为不良贷款提供流动性的同时，也会让商业银行和金融机构放松商业审慎精神，增加不良资产比例；让评级机构放松评级标准；让提供担保和套期保值工具的金融机构以最大营利为目标。美国次贷危机时零资产净值债券的AAA评级⑨、全美10大商业银行的坏账率⑩，都已说明从“表内到表外”的信用转换所产生的问题。所以，法定信用增级也是资产证券化信用机制的重要内容，例如融资主体担保、清偿能力保证金以及金融机构资产支持证券发行准备金等。

综上，资产证券化的期限错配、利用和管理流动性风险即清偿能力风险、建构信用机制，是在债务工具发行、资产分类、结构化或证券化合约安排、期限配置、金融机构资本准备金、风险自留、清偿能力保障、资产评级、证券发行和公开信息披露等交易结构中完成的，是对资产与证券价值比例、资产剩余期限和证券到期日、债券结构化或证券化以及信用机制等要素配置的过程。

(二)信息披露问题的逻辑：风险揭示不健全、风险预警缺失

资产证券化功能中蕴含着独特的风险逻辑。资产证券化通过期限转换、流动性转换和信用转换，以资产池为媒介，在具有杠杆率的债权性基础资产间进行投资组合，形成资产证券化的`第一层风险，即基础资产风险；再以信用机制为支撑，让基础资产获得可交易性和流动性，形成资产证券化的第二层风险，即流动性风险；内化了杠杆率风险和流动性风险的证券通过公开市场交易，形成资产证券化的第三层风险，即投资者风险。信贷资产证券化的功能可以概括为这三个层次风险的往复循环。

信息披露应当依循资产证券化功能中蕴含的风险逻辑。然而我国信贷资产证券化的信息披露却有风险揭示不健全和风险预警缺失两大缺憾，并贯穿于基础资产、信用支持和资产支持证券信息披露的始终。因而，风险揭示不健全和风险预警缺失也成为我国信贷资产证券化信息披露问题的逻辑主线。

从风险揭示的角度看，目前的资产证券化信息披露规则，在基础资产(池)的结构、期限匹配、信用支持、清偿能力等方面，尚未严格到量化基础资产风险的程度。例如，在基础资产(池)信息披露方面，《信托法》和会计准则是基础资产(池)的主要法律依据和计量依据。《信托法》把受托人信义义务、委托人等主体对受托人的监督，作为基础资产(池)管理和运行的主体监督框架。会计准则是基础资产(池)定量分析的重要依据，但是《财政部关于信贷资产证券化会计处理规定》、《企业会计准则第23号――金融资产转移》主要通过基础资产“风险―收益”的双重会计处理，计量基础资产(池)形成时，所转让基础资产的公允价值、价值增值或负债，从而计算出基础资产净额。相关计量要素包括但不限于资产公允价值、账面价值、负债、增值、风险、报酬、损益、融资主体所保留资产份额及价值等。(11)基础资产担保物的会计处理，则更侧重于担保物转让的有效性或撤销等情况，尚不涉及担保物的“风险―收益”分析。因而，基础资产(池)担保物的会计计量尚未涉及定量分析。(12)

但是，会计准则与信息披露规则不同。会计准则对基础资产(池)的定量分析，在银监会或中国人民银行有相关规定的条件下，才会成为资产支持证券发起审批的内容，并不会直接成为公开信息披露的内容；同时，即使是把会计准则对基础资产(池)的定量分析纳入资产支持证券年报的披露范围，会计准则所采用的“风险―收益”的双重认定标准，仍有其局限性。例如，融资主体可以在保持对被证券化资产控制的同时，又通过衍生工具转移基础资产或担保物的风险与收益。(13)换言之，在不对基础资产(池)的价值与负债比例、担保物价值、新生交易对基础资产(池)现金流的影响等信息进行披露的情况下，即使是会计计量对基础资产(池)的定量分析，也仅局限于基础资产(池)形成时的净值。但是，该净值既不反映基础资产(池)的“价值―负债”结构，也不反映基础资产(池)嗣后的交易结构，如担保物变化、衍生品交易等对基础资产(池)权益变革、价值变更和清偿能力变化所产生的影响。

资产支持证券的信息披露延续了基础资产信息披露重定性而轻定量的问题，且十分不完善。尽管资产支持证券应在银行间债券市场交易，或按照国务院《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》在证券交易所进行交易；然而，一方面，融资主体和资产证券化商往往利用债券发行规范的漏洞和证券界定的局限，进行场外交易；另一方面，目前的资产支持证券和债券发行的信息披露规则仍有待完善。《资产支持证券信息披露规则》和《全国银行间债券市场债券交易管理办法》规定资产支持证券相关信息，如资产池状况、资产支持证券本息兑付信息，以及可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件，应在资产支持证券发行说明书中予以披露。但是，上述规定对基础资产和资产池的披露仍在《信托法》和会计规则的规范范围内，因而围绕基础资产和资产池现金流来源的定量信息披露不足。

从风险预警的角度看，信用机制是资产证券化实现信用转换的关键步骤，连接资产端与证券端，是资产端信用扩张的一部分，并为证券端信用扩张做准备。因而，在披露信用机制相关信息时，应当以该机制为主要内容和联动机制的风险敏感度为核心，形成一个风险预警系统。但是在目前的信息披露规则中，对基础资产担保、证券发行最低准备金、融资主体和金融机构的清偿能力保证金、系统性清偿能力保证金、最低准备金和风险自留比例等信息的披露，则基本处于空白状态。当前信用机制的不健全和风险敏感度信息披露规则的非量化，仅仅是信息披露问题的初步成因。

事实上，要回答为何将风险揭示不健全和风险预警缺失作为信贷资产证券化信息披露问题的逻辑主线，还需要理解信贷资产证券化信用扩张约束下的风险传导机制是如何生成的。该风险传导机制的生成揭示了量化、敏感而全面的信息披露规则的根源，这是量化基础资产和资产池的杠杆率的要求，是评估证券化交易信用扩张的基础，是证券风险定价和新一轮信用扩张的前提。

二、不适应的背后：偏离证券化风险传导机制对信息披露的要求

考察资产证券化功能，并将我国信贷资产证券化信息披露规则存在的主要问题定位为风险揭示不健全和风险预警缺失，仅厘清了问题的第一个层次。其实，信息披露规则不适应资产证券化功能的背后还蕴含着更为深刻的信息披露规则偏离信贷资产证券化风险发生机制和风险传导机制的问题。由于这两项机制是量化、敏感而充分的信息披露要求的逻辑根源，因而也划定了我国信贷资产证券化信息披露的法律进路。

(一)信贷资产证券化的实质：信用扩张约束下的风险定价

1.资产端信用扩张。根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第56条到第70条和《商业银行资本充足率管理办法》的相关规定，从事信贷资产证券化业务的商业银行按照资产支持证券和信用增级等证券化风险暴露，计提资本。资本计提的基础是风险加权资产的风险权重，按照信用支持方式和提供流动性的契约安排，例如，依据评级机构是否评级，发起人是否提供保证，是否采用清仓回购条款或隐性支持，区分表内业务和表外业务，商业银行在计算出资产的风险权重后，计提与信贷资产证券化风险相适应的资本准备。

依照证券化风险暴露计提商业银行资本的过程，也是商业银行信用扩张的过程。所谓风险暴露是对基础资产风险权重的重新计量，是根据不同信用支持方式的风险等级，对各个资产池中同质信贷资产风险集合的测量。(14)信贷资产在商业上有多种表现形式，如贷款和应收账款，但在法律上均表现为商业银行债权。因而，信贷资产证券化基础资产的风险权重是对将来到期的债权风险的考察，其核心是商业银行负债与资本的比率，即商业银行杠杆率。(15)这种按商业银行杠杆率计算风险权重后计提的资本准备金仅占商业银行总资产的一定比例。在中央银行制下，商业银行仅提供部分资本准备金就可符合资本充足率的制度，也被认为是商业银行信用扩张的根源。

在货币银行学中，银行债权与货币是可以相互替代的，在债务人不违约的严格假设下，银行债权与货币的替代率为100％。(16)因而，对商业银行信贷所引起的信用扩张，可以转换到货币信用的语境中。没有货币发行权的商业银行需要向中央银行“购买”货币才能持有贷款，而商业银行并不需要向中央银行提供100％的活期存款或其他担保，只需要提供担保以符合部分资本充足率要求即可。换言之，商业银行持有贷款(或货币)和担保之间存在一个楔子，即商业银行通过很小比例的准备金就可以驱动一个货币量和交易量均很大的信贷(或货币)市场。(17)在信贷资产证券化业务中，这种信用扩张又传递到了资本市场中。

实际上，信用扩张被认为是商业银行驱动不断扩大的具有高度流动性的信用市场的关键，(18)也是资产证券化发起人能够利用期限错配，并利用和管理流动性风险即清偿能力风险进行期限转换和流动性转换的前提。尽管保证商业银行稳健性是资产证券化准备金制度的本意，但是该制度却帮助商业银行完成了银行债权的一次信用扩张，并数倍放大了信贷资产杠杆率。

2.证券端风险定价。在信贷资产证券化过程中，从债权到股权的转化是通过对信贷资产和信用机制的风险定价来完成的。对此，马柯维兹(Markowitz)和夏普(Sharpe)提出了被称为“均值―方差模型”(Mean-Variance model)的投资组合理论，该理论主张通过投资多样化来降低市场参与者的金融风险。之所以能够得出这一结论，是因为该模型对传统金融资产定价(CAPM)进行了简化，将影响和形成金融交易价格的合同条款、当事人履约意愿和能力以及市场状况这些变量抽象为两大要素，即金融风险和相应收益。(19)资本市场价格的形成，就是风险与投资者预期回报均衡的结果，布莱克将其称为风险溢价，如他所言，在资本市场上，如果所有投资者的预期回报都建立在市场参与者披露的风险信息上，并且对风险的补偿相等，那么符合投资者共识的风险溢价或预期回报就会出现。(20)换言之，预期回报成为市场出清时的均衡价格。市场中也只剩下一个衡量资产平均收益的关键要素――风险。实际上，在现代金融学中，资本市场最基本的要素金融资产就被理解为风险集合体。(21)

在资产证券化过程中，信贷资产在期限转换之后，就须面对到期日的清偿能力风险；从贷款份额化到股权化的过程中，评级机构、银行、抵押权人等主体提供了信用转换工具，同时也将各类金融机构和信用转换工具的风险内置于贷款份额中。因此，债权和信用机制在期限转换、流动性转换和信用转换后形成的风险都是资产支持证券价格形成的基础，即风险定价的基础。与证券公募或私募发行相比，商业银行信用扩张的风险也内含在信贷资产证券化的过程中。尽管大多数观点认为，商业银行信用扩张的风险通过资产支持证券的出售已被投资者所吸收，但信贷市场中的信用扩张作为一种制度安排，仅仅是将更大的杠杆率内置于份额化的金融资产中，并传递给每个资产支持证券的投资者。

实际上，对信贷资产证券化商业安排的解构――资产端信用扩张、证券端风险定价――已经描绘出了一个单一证券化过程的风险发生机制。从资产端到证券端，不论是期限转换、流动性转换还是信用转换，都是各种风险形成和配置的过程。信息披露规则可揭示这些风险是如何形成和配置的，也让资产端和证券端的风险更具透明度。

毋庸置疑，按照“均值―方差模型”，风险透明度是消费者持有理性预期前提下资产支持证券均衡价格形成的基础，但风险透明度的作用远不止于此。信贷资产证券化过程通常是一个连续的证券化过程。在该过程中，一次性证券化均衡价格的市场环境(即风险发生机制)又演化为多次证券化均衡价格的市场环境(即风险传导机制)。因而，风险透明度也具有更为重要的意义。

(二)风险传导机制：从资产杠杆率、信用支持到证券定价的往复循环

信贷资产证券化的风险传导机制，是资产风险和信用机制风险经由定价实现风险溢价，而后放大资产端信用扩张规模，进而再提高证券端风险溢价幅度的过程。一方面，风险溢价和信用扩张是风险传导机制的两个关键要素；另一方面，风险溢价放大了信用扩张规模；同时，证券化发起人新一轮信用扩张产生的风险又凝结在基础资产(池)和信用机制中，成为资产支持证券风险定价之“风险”。在这个往复循环的过程中，信用扩张规模和风险溢价幅度都在不断提高。所以，风险传导机制是资产杠杆率、信用支持和证券定价过程中积聚的风险，因证券风险溢价而直接改变了资产端的资产与负债比例的结果。由于商业银行信贷资产所支持的负债增加了，所以商业银行实现了隐性的信用扩张。(22)

然而，风险传导机制也说明，只要投资者有需求，商业银行的信用扩张就会一直持续下去，如此，基础资产的杠杆率风险会不断积累，发起人的清偿能力会不断降低，为了解决期限错配问题，需要适用产生更高流动性的合约安排。这些因素结合起来都会降低市场的稳定性。所以，为了改变这种不断放大风险的交易结构，资产证券化立法需要为信贷资产证券化提供更高的透明度，持续量化资产证券化交易过程中基础资产的杠杆率，评估信用扩张规模并公平定价。易言之，信贷资产证券化的风险传导机制揭示了从资产端到证券端，从资产杠杆率、信用支持到证券定价，均应保持透明度的逻辑根源，因而也揭示了信贷资产证券化信息披露应符合量化、敏感、全面的信息披露要求的逻辑根源。

(三)量化、敏感、全面的信息披露要求的逻辑根源

如前所述，资产证券化是债权市场在资本市场中的延伸；资产证券化法律制度中内含着银行学和投资学原理。这些原理不仅是资产证券化规则的基础，甚至在相关交易结构中还发挥着关键性的支撑作用。因此，各国立法者都在不断地完善和量化基础资产(池)和信用机制的信息披露；不断在清偿能力的披露安排中反映信用扩张程度；不断让资产支持证券的信息披露水平向公开发行证券看齐。实际上，这既是在尊重商业原理，也是让法律制度的设计遵循商业原理背后更为深刻的银行学和投资学原理。

1.量化资产证券化杠杆率。在资产证券化过程中，基础资产(池)是证券现金流的来源。基础资产经过买卖、抵押、回购或其他流动性安排后，进行信用增级，完成期限转换、流动性转换和信用转换后，再通过风险定价实现溢价，成为具有稳定收益的证券。(23)证券风险溢价又会引起资产证券化发起人的信用扩张，从而改变基础资产的资产负债比例及杠杆率。

然而，不管该过程变得如何复杂，基础资产(池)杠杆率的量化都是资产支持证券风险定价的基础，或者说，是实现资产证券化透明度的第一个层次。因而，相关的信息披露应当包括基础资产(池)杠杆率、流动性安排(如买卖、回购、出租或抵押等)以及证券收益信息尤其是风险溢价信息，这些信息构成了基础资产(池)初始特征和运行的重大信息。

量化资产证券化的杠杆率，既是评价基础资产(池)所能产生的现金流和资产与证券价值比例的基础，又是评估信贷资产证券化发起人的信用扩张程度从而判断其清偿能力的基础。前者影响投资者对资产支持证券的价格预期，后者对金融监管具有重要意义。因而，我国《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司资产证券化业务管理规定》对基础资产(池)结构、价值、现金流等定量信息，基础资产与证券期限配置，以及资产结构型交易和证券发行等方面信息披露的不足，并不仅是资产证券化杠杆率披露不足的问题，而且是对该杠杆率与风险定价和信贷资产证券化系统性风险的内在关联未予重视的结果。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则完善的第一个层次应当是披露基础资产(池)初始特征和资产池运行特征，进而量化资产证券化的杠杆率，主要包括披露基础资产(池)、流动性安排和资产支持证券收益等信息。

2.评估信用扩张。资产端的信用扩张是资产证券化发起人准备金制度的必然结果，同时发起人和资产证券化主体为基础资产提供抵押或保证金等安排，会影响信用扩张的幅度，因而这种信用扩张具有显性特征。由证券端引发并传递至资产端的信用扩张，是证券风险溢价改变基础资产的资产与负债比例的结果，相对隐性。现实中，资产证券化发起人还可以用证券收益循环购买基础资产，从而把证券风险溢价引发的隐性信用扩张转化为资产端显性的信用扩张。

由于信用扩张记录基础资产(或资产池投资组合)不断浮动的资本与负债比例，表明基础资产和流动性安排的风险程度在不断变化，说明了信用支持工具和提供信用支持机构本身的风险。所以，评估信用扩张的程度是实现资产证券化透明度的第二个层次。这也决定了资产端的信息披露规则应当侧重于最低准备金基准、准备金余额、基础资产(池)和资产支持证券的风险属性和额度等信息；(24)证券端的信息披露规则应当按照一般证券信息披露的标准，披露证券风险溢价的比例和决定因素。对于发起人安排的以证券收益购买基础资产而后证券化的交易，应当建立反映基础资产(池)信用扩张幅度的信息披露机制。(25)同时，为了与不断变化的信用扩张规模相适应，应当根据基础资产发起人和证券化主体的清偿能力，建立风险预警机制，(26)即通过信息披露来监控资产证券化的信用扩张规模。当信用扩张规模膨胀到一定程度时，证券化发起人和证券化主体的清偿能力也会降低到风险触发点，此时就应当启动注资或替代性机制来降低信用扩张规模，提高清偿能力。

3.证券风险定价。如前所述，基础资产(池)的杠杆率风险和信用机制风险都在资产支持证券定价过程中与投资者预期发生反应，形成资产支持证券的均衡价格。因而，风险是资产支持证券收益的决定性因素。信息披露是让风险与收益这一对共生因素具有透明度的关键性制度设计。

如何看待信息与风险定价的关系，是资产定价模型的首要方面，“市场价格应当反映所有可得的信息”，(27)即在一个信息完全的资本市场上，资产价格应当在新的信息进入市场时发生相应的变动。这一简单描述揭示了在风险与收益的交互关系中，信息对资产定价的决定性作用，也揭示了该作用发挥所依赖的市场条件――有效市场，这也是资产定价模型的基本假设。有效市场是一个市场参与者可获得所有可得信息、交易成本或市场摩擦为零且市场参与者对同质资产持有同质预期的市场。(28)在信息完全对称的情况下，充分竞争、惩罚欺诈或其他制造市场摩擦的行为，是交易成本为零的主要条件；尽管投资者具有同质性的假设被认为过于严格，但仍可为不同类型的投资者提供合适的信息以降低投资者的有限理性。因而，信息披露仍是资产支持证券准确进行风险定价和实现价格均衡的重要制度安排。所以，对基础资产(池)、流动性安排、信用机制和其他证券化安排等信息的披露，对证券收益与风险溢价的披露，对资产与证券价格比例的披露，是实现资产证券化透明度的第三个层次。换言之，对资产支持证券风险来源、定价过程、定价结构及其对基础资产信用扩张的影响等信息的披露，都是保证资产证券化透明度的必要制度安排。

实际上，量化、敏感、全面的信息披露要求的最终目的是形成一个与资产证券化风险传导机制相适应的风险约束机制。在市场完备的情况下，可以让私人信息供给机制发挥作用，但在信贷资产证券化过程中，基础资产的担保机制、契约安排和信用增级等商业安排均因合约不完全而具有不完备性，这也决定了仅靠私人信息供给并不能形成有效的风险约束机制，因而也提出了以法律为最终保障供给公共信息的要求。

尽管我国信贷资产证券化信息披露立法趋于完善，但风险揭示不健全和风险敏感度规则基本空白，对量化、敏感、全面的信息披露要求及其背后的风险约束机制的背离，则说明失之量化和敏感度不足仅是我国信贷资产证券化信息披露根本问题的表象，于细节处随处可见的制度空白和漏洞，未能针对信贷资产证券化的风险发生机制和风险传导机制建立起完备的信息披露规则，才是问题的根本。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则的完善，是准确披露证券化风险发生机制和风险传导机制中的各类风险，即证券化信用扩张和风险定价程序中的各类风险。在此基础上，才能增加信贷资产证券化的透明度。

三、信息披露规则的完善：建立风险约束机制的关键环节

(一)重新厘定信息披露规则――从基础资产到资产支持证券

为了解决我国《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司资产证券化业务管理规定》对基础资产(池)结构、价值、现金流等定量信息，基础资产与证券期限配置，以及资产结构型交易和证券发行等方面信息披露的不足和缺失，可尝试在资产支持证券注册、审批、招股说明书和信息披露规则中引入欧洲中央银行、国际证监会组织和美国证券法的相关规则。这些规则都将基础资产和资产池信息的披露、证券化过程尤其是结构型交易安排信息的披露，以及资产支持证券信息的披露，作为信息披露的主要内容。(29)

资产端的信息披露应以基础资产(池)、流动性安排，以及资产支持证券的风险溢价对证券化发起人信用扩张的影响为主要内容，这三者结合起来共同形成了信贷资产证券化的风险发生机制与风险传导机制，是让信贷资产证券化风险的形成和定价对投资者和监管者均具有透明度的重要制度。

第一，对基础资产(池)信息的披露应围绕资产池初始特征和资产池运行重大信息展开。(30)两者均以基础资产的资产与负债比例为核心。资产与负债比例是基础资产(池)现金流来源的基础。因而，在不同层次上量化资产与负债比例是量化基础资产(池)杠杆率和评价信用扩张风险，进而对将被定价之“风险”予以量化的前提。资产池的初始特征，即资产现金流的来源，取决于资产的法律性质、资产附带责任(是否存在抵押权等)、资产池分类、资产规模和余额、债务到期日或资产剩余期限、资产回报率等相关因素。资产池运行重大信息是对资产现金流产生影响的信息，包括到期未清偿账款、资产损失、债务与资产回报比率、贷款与资产价值比例等信息。(31)所以，这些信息也应予以披露。

第二，流动性安排或证券化交易安排，是通过对基础资产的买卖、回购、出租或抵押等让具有现金流来源的基础资产产生稳定的现金流。流动性安排是改变基础资产(池)杠杆率和信用扩张规模的重要制度，也会影响前述将被定价之风险的总量。因而，流动性安排的结构及其形成的现金流的重大特征应当予以披露，包括但不限于分期付款和预付款安排、资产分层、资产层级内现金流的流向。同时，流动性安排的履约情况，如资产登记、投资组合、优先权、超额现金流、资产利率变化和现金持有量等信息，也须披露。(32)

第三，在资产支持证券的界定获得修订之后，(33)不论是公开发行还是私募发行，(34)资产支持证券的信息披露都应围绕证券收益展开。与证券收益相关的信息如基础资产信息和证券化交易信息都应包含在招股说明书及年度、中期与重大信息披露中；证券交易余额、证券发行准备金及其余额、证券账户重大变动、信用评级、其他信用支持及其变化，也应在相应的文件中予以披露。同时，可在资产证券化立法中引入20欧盟《结构型金融商品销售规则》的相关规定，如说明义务、适合性原则(35)，以增加资产支持证券的透明度。

(二)风险预警信息披露规则的建立

如前所述，信用扩张是信贷资产证券化的必然结果，信用扩张可以区分为显性信用扩张和隐性信用扩张。显性信用扩张以证券化发起人的准备金安排为基础；发起人和证券化主体的信用增级会改变发起人初始信用扩张的规模；同时，证券化发起人或证券化主体若通过资产支持证券循环购买基础资产，则基础资产(池)的资产与负债比例和杠杆率也会因证券风险溢价而发生显著变化。因而。准备金安排、信用安排、发起人回购契约等，均应成为显性信用扩张信息披露的重要内容。隐性信用扩张主要是指证券风险溢价引起的基础资产的资产与负债比例和杠杆率的变化，应当以证券与资产价格比例等方式在资产支持证券发行过程中予以披露。

信用扩张达到一定幅度后会增加系统性风险的发生率。所以，针对信用扩张的信息披露规则，仅量化将被定价之风险是不够的，还应具有风险预警功能。换言之，以披露准备金安排、信用增级和循环购买所引起的风险为内容的信息披露规则，应是风险预警机制的组成部分。该机制会在证券化风险达到某个触发点后启动注资程序或其他替代性程序来防范风险，从而形成一个建立在透明度基础上的风险约束机制。

信贷资产证券化发起人最低准备金信息的披露应侧重于准备金基准的选择、准备金余额、不同基础资产(池)和资产支持证券的风险属性和额度等信息，(36)在准备金基准上凸显商业银行等信用机构表外业务表内化的要求、在准备金率上凸显其与资产风险属性挂钩但独立于信用机构评级的特点。以资产支持证券发行的准备金基准为例，欧洲中央银行要求信用机构披露其融资年限、融资额度、资产支持证券发行额度，(37)以及金融机构表外业务吸收资金额度或其他应偿还债务额度等信息。(38)

融资主体信用增级会改变发起人信用扩张的规模，影响资产支持证券的最终定价。因而，对资产证券化主体的信用增级信息的披露，也应围绕资产证券化主体的风险展开，将该风险量化为这些主体的清偿能力，并建立风险预警机制。为了改变我国在相关制度上的空白状态，可以参考欧洲中央银行的相关规定。

以风险预警为目标的信息披露规则需要考虑信用增级的不同类型。根据欧洲中央银行的相关规定，若无抵押担保的融资主体通过债务工具提供了担保，则融资主体和担保主体应提交法律意见书，用以披露提供担保后基础资产与证券市场价值之间的比例，以便投资者对金融机构的清偿能力做出判断。若融资主体和担保主体利用信用工具(如贷款、债券或商业票据)提供了担保，则这两类主体需披露该信用工具中债务工具与担保资产价值比例、资产折旧率(包括其会计依据)及其是否在法定折旧率区间内(如一般信用工具法定折旧率为10％、个人信用贷款法定折旧率为5％～16％)、资产信用等级、个人贷款金额及其占融资总额的比例等信息。(39)同时，欧洲中央银行也规定，若融资主体未给基础资产提供担保，则融资主体须提供清偿能力准备金，也被称为流动性风险缓冲基金。欧洲中央银行将融资主体融资总额的0.5％设置为系统性清偿能力准备金触发点(trigger point)。(40)因而，融资主体清偿能力准备金额度、该额度占动态融资总额的比例、相关风险系数等信息均须予以披露。这些信息是这个以融资主体和证券化主体的清偿能力为核心的风险预警系统的基础性制度安排。换言之，融资主体和证券化主体清偿能力准备金信息披露在风险预警系统中的重要性在于，这些信息是测度这两类主体信用扩张规模及其变化的重要工具；因而也是测度这两类主体的风险敏感度的重要工具。这与欧盟偿付能力Ⅱ(Solvency Ⅱ)为金融机构设立清偿能力缓冲区间规则非常相似。(41)

资产证券化发起人和证券化主体利用资产支持证券收益循环购买基础资产，进行证券化交易，是一种从证券端回溯到资产端的隐性信用扩张。资产支持证券风险溢价的幅度将成为基础资产信用扩张的重要影响因素。欧洲中央银行资产证券化规则对此作了规定，该规则将因循环购买基础资产而产生的资产池界定为名义主付款义务资产池，该资产池主要是各类应收账款或其他短期债务工具进行循环交易的资产池，由于该资产池的期末清偿债务、累计损失、预付款、付款与收益比例、资产到期日、各个资产池内的资产净增值等信息是决定该资产池终期的资产与负债比例和杠杆率的关键要素，因而这些信息均应予以披露。(42)这是判断证券化发起人信用扩张规模的依据，因而也是判断发起人真实融资能力与该信用扩张规模是否匹配的依据。

四、结论

完善基础资产(池)、流动性安排和资产支持证券的信息披露规则，并针对发起人和证券化主体的信用扩张规模建立起以风险预警为核心的信息披露机制，是以风险约束机制回应信贷资产证券化的风险发生和风险传导机制的关键。量化、敏感、全面的信息披露规则是量化基础资产(池)、评估证券化发起人和证券化主体的信用扩张规模并进行风险定价的内在要求。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则的完善应回应证券化实质为背景的风险发生机制的风险，也应回应以证券化风险循环和放大为内容的风险传导机制，从而增加资产证券化透明度，降低风险。

注释：

①参见《信贷资产证券化试点管理办法》第44条、第45条、第46条、第48条以及《证券公司资产证券化业务管理规定》第8条、第10条、第11条、第13条、第14条之规定。

②参见《信托法》第20条、第21条、第22条、第23条之规定。

③See Zoltan Pozsar,Tobias Adrian,Adam Ashcraft and Hayley Boesky,Shadow Banking,Federal Reserve Bank of New York Staff Report,No.458,July .

④See Adrian,Tobias and Shin,Hyun Song,The Shadow Banking System :Implications for Financial Regulation(July 1,),FRB of New York Staff Report No.382,ssrn.com/abstract=1441324 or dx.doi.org/10.2139/ssrn.1441324,last visit on August 5,.

⑤同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文。

⑥See Gary Gorton,Some Reflection on the Recent Financial Crisis,Nat'l Bureau of Econ.Research,Working Paper,No.18397,,pp.11-12.

⑦See Douglas W.Diamond & Phillip H.Dybvlg,Bank Runs,Deposit Insurance,and Liquidity,Vol.91,J.Pol.Econ.,1983,pp.401-404.

⑧同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文.

⑨See Viral V.Acharya and Matthew Richardon,Restoring Financial Stability:How to Repair a Failed System,New York:John Wiley & Sons,Inc.,2009.

⑩See Arthur E.Wilmarth,The Dark Side of Universal Banking:Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis,Couneticut Law Review,Vol.41,2009.

(11)参见《财政部关于信贷资产证券化会计处理规定》第4条、第5务、第6条、第7条之规定；《企业会计准则第23号――金融资产转移》第12条、第13条、第14条、第15务之规定。

(12)参见《企业会计准则第23号金融资产转移》第17条、第24条之规定。

(13)参见朱崇实、刘志云编：《证券化资产的法律规制》，厦门大学出版社20版，第281页。

(14)参见《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第59条、第60条、第62条之规定。

(15)参见《商业银行杠杆率管理办法》(征求意见稿)第3条之规定。

(16)参见[奥地利]米塞斯：《货币与信用原理》，杨承厚译，台湾银行经济研究室1967年版，第210～211页。

(17)同时，这种信用扩张模式能够维持下去是满足了中央银行提供信誉支持、商业银行竞争不充分、客户具有粘性和兑付要求非刚性这四个要素的结果。参见[美]默里・罗斯巴德：《银行的秘密：揭开美联储的神秘面纱》，李文浩、钟帅等译，清华大学出版社版，第111页、第125～130页。

(18)同上注，第125～130页。

(19)See Markowitz,H.,Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets,New Hope,Pa.:Frank J.Fabozzi Associates,,p.39.

(20)See Paul Samuelson,Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly,Industrial Management Review,Vol.6,No.2,1965,pp.41-49.

(21)See Frank J.Fabozzi,Franco Modigliani and Michael G.Ferri,Foundations of Financial Markets and Institutions,New Jersey:Prentice-Hall,Inc.,1994,p.5.

(22)See Tobias Adrian,Nina Boyarchenko,Intermediary Leverage Cycles and Financial Stability,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,No.567,August 2012,pp.1-62.

(23)See Article 3 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO,p.5.国际证监会组织(IOSCO)的债务披露原则将证券界定为由应收账款等相互不关联资产池的现金流所支持的金融工具，或由可在一定期限转化为现金流的金融资产的现金流支持的金融工具。

(24)See Article 1(1) of the Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council of March 2000; Regulation(EC) No.1745/ of European Central Bank on the Application of Minimum Reserves(ECB/2003/9).事实上，在国际金融危机后，欧洲中央银行和国际证监会组织为降低金融机构的系统性风险，将资产证券化主体证券发行最低准备金要求统一纳入到了信用机构准备金规范中。欧洲中央银行规定，信用机构指主营业务是从公众吸收存款或其他可偿还资金、根据存款和资金额度对客户授信的机构，包括公共和私人金融机构及其分支。为保证货币市场利率稳定，避免流动性的结构性短缺，信用机构应提供最低准备金。

(25)See Regulation(EC) No.25/2009 of the European Central Bank of 19 December Concerning the Balance Sheet of the Monetary Financial Institutions Sector(Recast)(ECB/2008/32)(OJ L 15,20.1.2009,p.14).

(26)See Article 18.1 of the Statute of the ESCB.

(27)Eugene F.Fama,Efficient Capital-Markets,Journal of Finance,Vol.46,No.2,Issue 5,December 1991,pp.1575-1617.

(28)See Eugene F.Fama,Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work,The Journal of Finance,Vol.25,No.2,May 1970,pp.383-417.

(29)为了降低资产证券化的监管套利，巴塞尔协议II(Basel committee on banking supervision,BCBS)将资产证券化列入第二支柱(pillar 2)。同时，引入再证券化披露的更高的责任要求。美国的财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)近期也加强了对资产证券化销售的监管，使得发起人的财务说明与证券化资产的运行能够正相关。

(30)See Article 1 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO.

(31)同上注，第5条。

(32)See Sec.229,Item 1113,Structure of the Transaction,U.S.

(33)资产支持证券的界定是证券化融资结构信息披露的逻辑起点，欧盟《透明度法案》将债务证券界定为“债或其他可交易的证券化债券”；IOSCO的债务披露原则将证券界定为“由应收账款等相互不关联的资产池产生的现金流所支持的金融工具，或由可在一定期限后转化为现金流的金融资产的现金流所支持的金融工具”。这两个规定把资产证券化交易结构转述为基础资产现金流和证券收益结构，并内含于证券概念中，对资产支持证券更有针对性，这对我国具有借鉴意义。See Sec.2(a)(1) of 1933 Securities Act and Sec.3(10) of Securities Exchange Act,U.S; also see Transparency Att,Article 1(16)；同前注(23)。

(34)例如，美国SEC在《证券法》、《证券交易法》和《投资公司法》中逐步完善资产证券化交易的信息披露要求，将公开发行和私募发行的资产支持证券的信息都覆盖在披露范围内。

(35)See Regulation of Retail Structured Product of IOSCO,Sec.1(c)(d)(e).这些规定对结构型金融工具招股说明书、说明义务、投资者分类、适合性原则和证券发行人发行义务等作了规定。

(36)同前注(24)。

(37)See Regulation(EC) No.2423/ of the European Central Bank of 22,November 2001.

(38)See Article 3 of the Council Regulation(EC) No.2531/98 of 23 November Concerning the Application of Minimum Reserves by the European Central Bank.

(39)同前注(26)。欧洲中央银行对用作证券化基础资产的“合格资产”如商业银行短期票据和信用贷款等债务工具的首要规定是合格资产的规定，即应为合法，符合真实销售原则，不包含其他资产分层、信用票据、互换或其他衍生品的资产；如果基础资产为结构型资产，则须符合欧洲中央银行的其他规定。同时，法律意见书还需要确认担保合法且担保物及其孳息不负任何条件、可转换约定或优先权。

(40)清偿能力保证金的金额至少须与融资总额6个月的利息相等；在资产信用评级降低且融资期限较长时，融资主体提供的清偿能力保证金至少须与剩余融资期限内融资金额的利息总额相等。同前注(26)。

(41)See Kales,Jan,and Dirk Broeders,editors,The Sustainability of the Dutch Pension System,Occasional Studies,Vol.4,No.6,De Nederlandsche Bank,.“Solvency Ⅱ”为金融机构设立清偿能力缓冲区间规则，该缓冲区间是衡量金融机构投资风险敏感度的区间，金融机构清偿能力准备金越是达到缓冲区间上限，其风险敏感度越低，反之越高。

(42)名义主付款义务产生于名义主合同，即债务人依据合同主付款义务，在将来连续期间内定期向名义主付款账户付款的义务。名义主付款义务相关规则由银行结算规则衍生而来，银行每天资金往来频繁，因而应以当日存款净额来计算银行还款责任。与之类似，名义主付款义务资产池现金来往频繁，因而应当以一定期间内资产池现金流净值来确定主付款义务净值和基础资产产生的现金流的净值。同前注(25)。

作者介绍：张春丽，中国政法大学民商经济法学院。

篇4：信息监管 我国信贷资产证券化监管之最优选择

信息监管 我国信贷资产证券化监管之最优选择

内容提要: 信贷资产证券化作为一种金融创新，将间接融资直接化，打通了银行信用与市场信用，但其系统性风险的放大功能对流行的功能性金融监管模式也提出了严重挑战，美国次贷危机即彰显了现有监管模式对于信贷资产证券化的监管缺陷和失败。反思次贷危机的根源，本质上可以归咎于金融信息披露的严重失范。比较美国新的金融监管体系改革，立足中国实践，重构金融监管体系必须以信息监管为中心，以此构建一个统合的金融信息平台，形成有效的信息共享机制，并进一步完善金融机构和监管者对金融创新产品的全程信息披露制度，强化对金融消费者的保护。

信贷资产证券化是一种以缺乏流动性、但具有稳定未来现金流的信贷资产作为信用交易的基础，通过结构重组和信用增级，发行证券的融资方式。这种新的融资方式带来了信用体制的创新，它打通了以银行等金融机构为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，是间接融资的直接化，进而建构了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化关系。在金融创新不断加快的今天，信贷资产证券化与金融监管的关系是金融创新与监管关系的表现之一。本文在界定金融监管法中的信息范畴与分析美国次贷危机中信息监管失灵三个原因的基础上，重点探讨我国未来信贷资产证券化实行信息监管的必要性，以作为推动我国信贷资产证券化等金融创新活动的监管制度选择。

一、次贷危机根源分析的新视角：金融信息披露失范

信息是指有目的地标记在通讯系统上的信号，表示传达的过程与内容。www.11665.coM控制论的创始人维纳（norbert wienner）认为，信息是有秩序的量度。在其后的信息科学中，对信息有本体论和认识论两个层次的认识。本体上的信息是指事物自我显示出来的运动状态和运动状态的变化方式；认识论上的信息是指主体对事物运动的状态和变化方式的认识以及对此种认识的表达。[1]从哲学上看，信息是对物质的运动及物质间运动的一种描述。它必须以物质为载体，以能量为动力。

从经济学上看，金融作为一种信息符号经济，是市场经济的高级表现形式。按照费尔南・布罗代尔（fernand braudel）的理论，近代整个经济生活以市场为中心可分成三个层次：一是底层经济，指的是自给自足经济以及近距离的物物交换和劳务交换；二是中间层次的市场经济，通常表现为自由竞争和公平交换；而第三个层次是以货币、信贷为特征的资本主义经济。[2]布罗代尔将市场经济与资本主义经济区分开来，认为前者是透明的，而后者是“不透明的”，容易产生垄断和操纵的问题。[3]就本文的讨论而言，布罗代尔的经济生活三层论，关键在于它深刻剖析了以金融信贷为中心的现代经济生活的特点：货币和信贷成为一种能够“自我繁殖的语言”，[4]日益复杂，具有高度的技术性，而且由于进入壁垒，导致垄断和操纵信息出现。金融信贷经济的复杂性和信息操纵的特点正是当代信息社会和符号经济的显著特点。[5]爆发的次贷危机就是有力的实证，如美国著名资产证券化法律专家施瓦茨教授曾经指出，信贷资产证券化金融衍生工具的高度复杂性、投资者对信用评级机构的过度依赖以及人性贪婪与利益冲突是引发次贷危机的根源所在。[6]而这三点原因都与信息经济中金融信息的披露不充分密切相关。

第一，信贷资产证券化的过度复杂性和高度杠杆性树立起层层的信息壁垒，导致信息受阻和传递失灵成为常态。信贷资产证券化作为一种社会化融资方式，是应对严格金融监管而产生，以结构复杂著称于世。按照巴塞尔协议的规定，[7]商业银行必须遵守维持存款准备，保留资本充足率为8%，即杠杆率不能超过12.5，并向存款保险体系缴纳保险费等监管要求。但有研究估计，美国在这次危机爆发前金融产品合约总额有530万亿美元之多，其中信贷违约掉期（cds）超过60万亿，它们赖以发起的担保品即物质金融资产实际价值只有2.7万亿，其杠杆率达到200。[8]在如此高度的金融杠杆启动下，信贷资产证券化的多种金融创新在为社会提供巨大购房资金的同时，也带来了严重的信息壁垒问题。尤其是按揭贷款衍生证券的长链，牵涉多个环节当事方，使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。[9]由于每一环金融交易包含着新一环的委托代理关系，在资金的最终提供方与最终使用方之间距离太远之后，多环节的委托代理关系造成层层信息受阻和传递失灵现象，最终导致风险累积，引爆金融危机。

第二，金融工具的复杂性造成了投资者信息障碍，从而形成对评级机构的过度依赖，给予评级机构极大的操纵信息的机会和空间。证券化产品市场上交易双方的信息高度不对称，使信用评级成为必要。美国证券交易委员会从1975年起就开始依赖“全国认定的评级组织”（nrsro，nationallyrecognized statistical rating organization）作为信用评级手段。此后，美国国会也在各种金融立法中要求使用nrsro评级，[10]并逐渐形成了三大评级机构主导美国资本市场的格局。[11]从本质上来讲，信用评级机构的地位不应该等同于其它金融机构，它们是具有明显公共服务性质的金融机构，在充当金融工具价值评估者的同时，还肩负着投资者利益保护、合法实现金融市场再分配功能以及金融自律体系守门人的责任。然而事实证明，三大评级机构并不是投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。与此相对应，广大投资者对结构性融资工具的无知成为信用评级机构谋取暴利的良机。与传统债券发行相比较，结构金融评级费用构成了评级机构总收入的一半以上。这些收入来自为数不多的投资银行，作为回报，提供评级费用的投资银行获得非同一般的市场权力。[12]这无疑会带来评级机构的道德风险。事实正是如此，次贷危机中评级机构利用信息不对称和信息优势给次级贷款的高评级，让投资者损失惨重。危机发生前，大约有75%的次贷产品获得aaa的评级，10%得到aa，8%获得a，仅有7%被评为bbb或更低评级。[13]危机发生后，那些国际知名的评级机构为推卸责任，又将当年评级为aaa级的金融衍生工具的评级一降再降。仅2009年7月，标准普尔就将2996种曾自诩为黄金质量的抵押贷款、次级房屋贷款和房屋净值贷款评级为“d类证券”。[14]评级机构操纵信息的套利行为，对次贷危机的爆发起到推波助澜的作用。

第三，金融机构内部最高决策者与二线经理之间的利益冲突导致信息链的断裂，进一步恶化金融监管与公司治理结构的信息严重不对称。金融机构内部的利益冲突关键在于报酬冲突，二线经理（secondarymanagers）通常是受过严格证券技巧训练和经验丰富的管理者，是将信贷资产结构化、销售和投资于复杂证券化金融工具的次级决策者和主要执行者。他们依据分配任务的完成情况来获取报酬，而不是将金融公司或投资银行长期业绩与其收益挂钩。在公司治理领域，长期以来的关注焦点往往只是集中在最高管理者身上，这主要涉及两个问题：一是如何减少最高管理者的利益冲突，因为最高管理者通常为自己的利益而损害公司的利益；二是如何提高董事会管理职能。[15]这种公司治理的分析框架隐含着的一个推定就是，二线经理受金融公司最高决策者（top manager）的监督和指挥。因此，二线经理的行为没有得到充分重视，而且往往被排除在公司有效治理架构和金融监管范围之外，造成现实中二线经理为其自身利益隐瞒、掩盖甚至扭曲各种风险信息，甚至连投资银行的最高决策者也被蒙在鼓里。在金融行业，金融公司广泛采用风险评估模型（var，value-at-riskmodel）[16]来确定二线经理的报酬，即采取将二线经理的报酬不仅与其创造的利润挂钩，而且与低风险相联系的方式。因此二线经理从自身利益诉求出发，往往倾向于低额利润回报但损失几率小的金融衍生工具，诸如信贷欠债互换（gredit-default swaps）。其实，作为金融专业人士，二线经理深知这类衍生工具虽然就单笔交易而言貌似风险不大，但却容易形成系统性风险而造成灾难性的后果。然而由于利益冲突，他们很少向上级决策者汇报。信息在二线经理和最高决策者之间中断或者受阻，难以上传，即使对公司董事会负责的最高决策者“准确无误”地将已知信息传达给董事会，也无法形成真实充分的信息流动，信息严重不对称在当前公司治理模式下的金融机构内部也依然痼疾难除。

由此可见，尽管我们可以从不同的角度分析次贷危机产生的根源，见仁见智，但就笔者而言，以信息监管的视角观之，此次金融危机实为信用危机和信息监管失灵。在此基础上，如何反思信息监管对于信贷资产证券化等金融创新的重要性，进而构建当前金融环境下有效的信息监管机制，颇值得进一步的梳理和研究。

二、信贷资产证券化发展的护航者：信息监管

金融监管是以有效的信息为基础的。并非所有与金融有关的信息都构成金融监管法上的信息，就本文所言的信息监管中的信息，是指对金融机构的稳健运营或对金融监管机构的监管决策具有重要性的信息。在重要性的认定标准上，巴塞尔协议体系中的观点值得借鉴。按照巴塞尔协议及其报告的规定，所谓的重要性是指遗漏或误报可能会改变或影响信息使用者的评估或判断。以此标准，若某信息影响到金融机构的安全，或会对监管机构的监管行动产生影响时，则其便属于金融监管法中的信息范畴。[17]笔者认为，信息监管起码要求三个层面的监管技能：一是能够通过观察金融市场中不同市场主体的行为异动和数字变化获取合理判断的基础信息；二是克服市场障碍对该信息进行分析的能力和技术；三是在风险社会大背景下，金融不确定性成为常态时，[18]金融监管机构具有根据所掌握的信息和分析技能作出艰难决策的意愿和能力。信息监管直接地决定着金融监管所追求的秩序、安全和效益等宏观价值目标的实现，同时也在微观上直接影响着监管的有效性与可行性。在一定意义上可以说，有效信息的获取是一切有效监管的出发点与中心。对于信贷资产证券化而言，信息监管的重要意义在于：

其一，保障信贷资产证券化成功展开。从证券化的过程来看，信贷资产证券化是这样一种融资制度安排：作为发起人的银行把缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目标机构（spv），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在银行参与的证券化活动中，所涉及的诸多操作环节都需要进行相应的信息披露。首先，当银行将资产出售给spv时，要向spv的董事或受托人披露有关客户资产的信息，以便评估资产质量、确定交易价格和对资产进行管理；其次，银行需要向信用评级机构披露有关客户资产的信息，以便完成资产的内部评级和对随后设计好的资产担保证券进行正式评级；再次，银行需要向信用增级和流动性支持提供人披露有关客户资产的信息，以便决定信用增级和流动性支持的幅度；最后，当进行资产担保证券发行时，发行人要依据相应的证券法进行信息披露。因此，某种程度上可以说，信贷资产证券化的过程是一个信息的收集、分析、处理并借以作出相应决策的过程。这一过程的成功展开很大程度上取决于信息资料的合法获取和依法披露，亦即有效的信息监管。

其二，克服融资中的信息不对称现象以提高融资透明度。金融市场的运行实践表明，不论是企业向银行贷款的间接融资还是企业以其信用到资本市场上直接发行证券进行的直接融资，都存在投资者与融资者之间信息不对称的问题。而这种信息不对称也正是信息监管的必要性所在。当一个企业欲向银行贷款时，会想尽一切办法提高企业的各种财力指标，以取得银行的信任；当企业为了能够在资本市场上发行证券取得直接融资时，又往往采用“包装上市”的手段，公布的企业经营状况、盈利水平等多有不全面的成分，发行证券的市场价值与与发行价之间存在着背离。从理论上讲，在信贷资产证券化这一结构性、社会化的融资方式中，投资者不再对自己想了解但又永远无法真正了解的企业“信用”进行投资，而是对正在或未来能够产生现金流的特定资产进行投资。这种资产由发起银行转移给spv机构，并通常由金融机构为该资产的现金流和资产损失提供担保，因此投资者有可能了解投资对象的详细情况，实现全部融资过程信息的透明化。但理论假设不能代替现实运行，可能性也还不是现实性，从可能性向现实性转化尚需要一定的条件，这里的条件便是对证券化资产的.各种信息进行有效监管。如果信息监管不力，则后果不堪设想。次贷危机的发生已充分说明社会化融资中信息监管更为必要。在巨大的利益驱动下，银行业内一些害群之马为了多挣佣金，通过种种欺诈手段，包括故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入等，诱骗消费者上钩。美国货币监理署的咨询函中归纳了上述掠夺性贷款的主要类型，诸如：“驴打滚”、包装在融资额中的隐蔽费用、“气球尾款”、强制仲裁条款以及对真实交易风险与费用未作充分披露等。[19]如果此时美国实施强有力的信息监管，次贷危机可能不会发生。其实，在次贷二级市场恶性膨胀的情况下，乔治亚州率先进行了当时被称为“全国最严格”的反掠夺性贷款立法，出台了《乔治亚州公平贷款法》。[20]该法规定，如果二级抵押贷款市场上的投资者购买的是掠夺性贷款，他们将承担严重的法律后果。随后，纽约州、新墨西哥州也明确规定二级抵押贷款市场上的投资者购买次贷将面临罚款。但是，州控制次贷的试图与二级抵押贷款市场最大的投资者――联邦银行扩张次贷的迫切要求相冲突。于是，联邦银行游说货币监理署以阻止州反次贷法的实施。尽管货币监理署的基本监管职能是确保联邦银行系统运行的安全与稳健，但它的全部预算来源于被监管银行的收费，财政上的依赖关系使得货币监理署背离监管者的职责而站到被监管者的立场上，于宣布上述各州的反次贷法因为不能适用于联邦银行而无效。对这些监管套利[21]的行为，投资者浑然不觉。其实，只要投资者掌握一个简明的信息，即由于次级贷款需要负担证券化成本，因此对借款人而言，此类贷款总费用一般高于传统银行贷款费用，其除了本金和利息之外，还包括启动费用或者点数以及其他与完成贷款相关的费用，他们就不会盲目地对次级贷款这种高成本的融资工具趋之若鹜了。

其三，协调不同监管者以保证监管之有效性和维护金融消费者[22]利益。在间接融资时期，银行是占主导地位的金融机构。信贷资产证券化分解了银行在储蓄转为投资链条中作为融通资金中介的传统角色，提供了银行利用其经验和优势在证券化操作中充当多种角色的渠道，即其运作已突破银行业进入到证券业，因此对其的监管必然既涉及银行监管，又涉及非银行金融机构的监管。但银行监管与证券监管两者之间存在明显区别：首先，监管目的和重点不同。传统上银行监管的目的是保护存款人的利益和维护系统的稳健运行；而证券监管侧重保护投资者和维护市场公平。其次，监管方法不同，银行监管传统上主要采取监管机构直接管理和“秘密监督”；证券监管则在更大程度上依赖于市场约束而不是监管当局的干预。再次，监管手段不同。银行监管采取现场检查和非现场检查方式，而证券监管则侧重于强化信息披露制度。在这种情况下，为保证信贷资产证券化的有效监管，协调银行监管与证券监管的关系势在必行。

协调银行监管与证券监管关系的方式有两种：组织协调与制度协调。组织协调的方式即将银行监管机构和证券监管机构合并，建立统一的监管机构。[23]笔者认为，在我国现有国情下，这种由分业监管体制立即过渡到统一监管体制的做法并非务实之举。因为统一监管以金融混业经营为基础，混业经营虽然具有提高金融体系的运作效率，优化配置金融资源等优点，但混业经营的金融监管要比分业经营的监管标准更高，技术更为复杂，操作更为困难。在我国金融监管水平尚未能达到比较有效地控制混业经营风险，实现风险适度内部隔离的情况下，金融混业经营的变革还是应该持谨慎态度，逐步推进。正是鉴于这一考虑，我国修订的《公司法》和《证券法》虽然在法律监管方面为金融创新留了余地，但仍保留了金融分业经营和分业监管的基本框架未变。制度协调即在现有的分业监管体制下，通过建立相关制度来克服信贷资产证券化监管中的“两张皮”现象，比如建立监管机构之间定期与不定期的联席会议制度就是具体方式之一。笔者认为，我国当前尽快建立信息监管制度是协调和统一银行监管与证券监管的最优选择。其主要理由在于：

首先，信息监管以新的监管理念统一了银行监管与证券监管的监管目标。信息监管的监管理念为：“金融”即资金的融通，实质上是信息与信用的二元一体。信息是前提，信用是核心。[24]金融是现代经济的核心，它的存在和正常运转有赖于良好的社会信用。而金融信用的建立，有赖于对金融信息的保护以及对金融信息流通和使用的规范。其所以如此，原因在于信用是交易当事人在博弈的基础上建立起来的社会评价，具有相对客观性。金融风险源于信用信息的不完全和不对称，因此，银行监管与证券监管的共同目标应该是通过信息监管削减信用信息的不完全和不对称等现象，防范金融风险，维护金融安全，促进金融创新与金融资源的优化配置，并通过社会公众参与对金融机构的间接监督来保障存款人和投资者等的合法权益。

其次，信息监管中最重要的信息披露制度统一了银行监管与证券监管的监管方式。信息披露制度原只是证券监管中最重要的制度，设立该制度的基本出发点在于保护投资者的权益。广大中小投资者是证券市场上的主力军，是股本资金的主要提供者，是证券市场赖以存在和发展的基础；但是在获取和分析信息的能力与条件上，却往往处于弱势地位。为了使广大中小投资者不至于在交易中处于显然不利的地位，通过立法令发行人承担披露有关信息的强制义务是必然的选择。最早试图通过信息披露将银行监管与证券监管统一起来的文件是《银行与证券公司交易及衍生产品业务的公开信息披露》，该文件是巴塞尔银行监管委员会与国际证券监管组织于1995年11月联合发布的，两委员会在该文件中就大量从事衍生产品交易的银行与证券公司如何进一步改进其信息披露提出了建议。[25]《中国人民银行法》第9条授权国务院建立金融监督管理协调机制；《银行业监督管理法》第6条、《中国人民银行法》第35条分别规定了国务院银行业监督管理机构、中国人民银行应当和国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制。上述工作成果表明：尽管银行与证券公司在信息的提供方面存在着差异，但是这两者之间还是有协调的可能，从而在统一银行和证券公司的信息披露方面开了先河。如果说在该文件中信息披露对于银行还只是就衍生产品而言，那么，信息披露在巴塞尔新资本协议中则被引入整个银行监管，其思路是通过使与银行有利益关联的人了解银行的风险资产组合和资本的充足程度并采取相应的措施来实现对银行的社会监督。由此，银行监管在资本充足性监管和当局督促检查之外，又获得了与证券监管相同的监管方式和手段――信息披露。

由此可见，信息监管对于推动我国信贷资产证券化的兴起与发展具有多方面的重要作用。笔者认为，在当前，建立与完善信息监管制度，并以此为突破口推动我国金融监管由分业监管向统一监管的发展，是金融创新与金融监管博弈关系中实现金融监管不断优化的战略选择。

三、构建信息监管制度：最新趋势及启示

金融危机中，美国一些州采取资产证券化的方式化解地方财政困难。我国目前资产证券化也有再度兴起之势。在这种情况下，借鉴美国作法，建立信息监管制度，以推动金融创新产品的健康发展，应不失为明智的选择。

次贷危机表明已有的金融监管方式，无论是机构监管还是功能监管，对资产证券化等各种金融衍生产品已显得软弱无力。早期的机构性监管，侧重点是指针对特定类型的金融机构，分别设立不同的金融机构实施监管。但随着金融市场需求的不断变化和业务交叉性产品的不断出现，各国对金融服务业的监管理念逐渐发生变化，功能性监管[26]逐渐取而代之。美国是在多元监管体制下实行功能性金融监管的国家。然而，次贷危机的爆发和蔓延深刻揭示了美国式的不彻底的功能监管的弊端。事实上，在功能监管的模式下，美国金融监管机构众多，监管机构之间既有权力之争，也存在权力漏洞，“监管竞次”和“监管俘获”等负面效应也一直受到指责。

反思此次金融危机监管之源并进而做出立法调整，美国总统奥巴马于7月21日签署了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（dodd-frank wall street reform and consumer protectionact）。该法案的核心内容包括将美联储打造成“超级监管者”以及设立新的消费者金融保护署等。但值得注意的是，与人们对该法案统一监管者的预期不同，它并未对现有的多元监管体制做实质性的调整。[27]可以说，危机后的美国金融监管体制改革的重点不在“多元”监管向“一元”监管过渡，其本质在于促进各机构监管信息的共享与协调。典型的一个例证就是，新法将美联储这一整个金融市场的系统性风险监管者的权力集中在信息综合和汇集功能上。赋予其权力包括：（1）在事关整个金融市场稳定的问题上有权从所有的金融公司收集周期性或其他种类的报告；（2）有权对一级金融控股公司进行并表监管；（3）有权监测美国境内重要支付、结算和清算系统及金融公司的相关活动。[28]新成立的跨部门金融稳定监督委员会（financial stability oversight council，fsoc）的职责第一项也赫然凸显其信息监管职能，即收集各联邦金融监管机构的信息，评估美国金融体系的风险，同时主管金融研究所，收集各银行控股公司和非银行机构的信息。[29]

具体到资产证券化融资工具的监管，该法案更是不遗余力地推动信息监管发挥监管中弥补法律漏洞的作用：（1）要求sec继续提高证券化市场的透明度和标准化，对sec建立的资产支持证券（abs）发行商报告制度给予清晰的授权，尽量提供充足的市场信息，解决复杂的结构性金融晦涩难懂问题。（2）对所有otc衍生品，包括信用违约掉期市场实施全面监管，提高市场有效性和透明度，防止该市场风险渗透入整个金融体系，防止市场操控和欺诈，避免不成熟的主体进入市场。此种做法实际上就是解决市场主体信息不对称问题，让不成熟的市场主体知难而退。（3）进一步协调期货和证券监管规定。商品期货交易委员会（cftc）和证监会应向国会建议，对有关管理条例和规定进行必要修改以协调对期货和证券的监管。许多证券化产品是期货和证券的结合和衍生变异的结果，因而期货和证券监管机构之间的信息交流和协同监管就显得尤其重要。

此外，美国金融监管机构与司法部门之间也时有信息合作。最近的例子有，207月，sec对高盛的诉讼矛头直指其债务抵押证券，指控高盛在房产市场崩溃时误导投资者购买次级抵押相关产品。高盛虽与sec达成和解，但并未承认或否认相关指控。在听证会上，一些国会议员表示希望sec对高盛能采取进一步行动。美国联邦法官最终批准了高盛与sec的和解协议，高盛将支付5.5亿美元解决次级债复杂金融工具相关披露民事诉讼，这是华尔街历史上最大的罚款之一。sec还将继续追究金融机构在20、20金融与房产市场危机中的责任。美国司法部及包括sec在内的金融诈骗执法力量已表示将继续共享信息，针对金融危机中曝光的其它问题公司展开调查。[30]无独有偶，巴塞尔委员会的《新资本协议修正框架》中，也将信息监管提到了重要位置。2009年7月，巴塞尔委员会从本次金融危机中吸取教训，提出了《新资本协议修正框架》。它是因20巴塞尔协议遭到了众多批评而作出全面修订。这些批评认为，巴塞尔新资本协议对银行业的系统性风险以及整体的抗风险能力评估不足；对流动性风险计量方法的缺失和监管不足；对市场风险，尤其是交易账户下新增风险的资本计提不足和监管缺失；var （风险价值）方法的固有缺点和压力测试方法等尚待应用于完善；公允价值等会计准则的度量和建模以及跨境监管等存在缺陷。巴塞尔委员会根据上述反思与批评，对新协议的三大支柱进行全面修订。值得一提的是，对第三支柱下的主要修订，是加强信息披露要求，从四方面提高透明度：第一，要求一级资本的所有构成必须完全对外披露，并披露缓冲资本的情况；第二，要求定期公开披露流动性风险状况和管理方面的定量和定性信息；第三，对于证券化，表外风险暴露和交易账户下的信息披露要求给予详细的指引，以降低资本市场业务给银行资产负债表带来的不确定；最后，对于银行的薪酬发放也需要更加清晰和及时的信息披露。[31]

且不说《新资本协议修正框架》对于我国在内的所有巴塞尔协议成员国具有指导性，就是美国在反思次贷危机教训后加强信息监管的实践对于我国加强对金融创新产品的监管也是有借鉴意义的。我国的证券化实践最早可以溯及到1992年，当时的海南三亚市政府利用下属的三亚市开发建设总公司作为发行人，以三亚市单洲小区800亩土地为发行标的物，向持有三亚市身份证的居民以及海南的法人团体发售总金额为2亿元的地产投资券。这一通过发行地产投资券，证券化其地产销售收入的筹资安排在当时取得了成功。[32]银行参与证券化则较晚，中国《信贷资产证券化试点》于20启动，国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，先后进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点，包括工商银行、浦发银行等在内的6家银行进入试点行列。2007年末，在中国的资产证券化按计划将结束试点，进入常规化发行之际，资产证券化的发源地――美国发生危及全球的次贷危机。

可以预计，次贷危机的硝烟散后，资产证券化的世界性浪潮会在加强信息监管的条件下重新兴起，这一结构融资工具在我国的出台也是大势所趋。但我国商业银行信息共享机制和信息披露制度还很不完善，笔者提出以下建议，为资产证券化在我国的兴起与发展作好法律准备。

第一，构建金融信息共享平台，形成金融信息共享机制。正如美国信用报告的广泛使用使全国银行体系共享客户金融信息，不仅降低了贷款机构的各项成本，并使信用资产证券化成为可能。[33]我国近日也着手构建金融信息共享系统。中国银监会与国家质检总局共同推动的银码信息共享工作取得实质性进展，银码信息共享平台系统（以下简称“银码共享系统”）已经于2010年4月9日在北京、河北、山东（含青岛）等3个地区向工商银行、光大银行2家试点银行业金融机构开放信息查询服务。[34]通过“银码共享系统”，中国银监会将有效拓宽银行业金融机构风险管控信息渠道，增进银行业金融机构与国家宏观调控部门和银行监管部门之间的信息交流，标志着我国银行监管服务开始迈向金融信息监管，对有效防范金融风险与构建信息监管体系奠定了基础。但仅此还不足以应对资产证券化的发展。笔者认为应该在中国人民银行的主持下构建一个类似美国的消费信用平台，这在现代金融创新频繁推出的时代必不可少，正如控制论创始人维纳说过的一句名言：“社会通讯是使社会这个建筑物得以粘合在一起的混凝土”，[35]那么金融信息的共享是现代社会金融大厦建设成功的粘合器。

第二，在条件成熟时出台抵押贷款法，保证基础信息真实准确。金融资产证券化最基本的信息真实就是抵押合同的信息真实。“只有信号足以信赖时，信号机制才能发挥作用。”[36]从某种程度上来说，第一环节的贷款者信息真实是资产证券化后面各环节真实可靠的基础。首先，各环节的市场主体会回溯信息保证，中间任一环节的断裂都会导致信息链条的断裂，然而如果第一环节的基础信息错误，将使结构金融信息传递整体失败。其次，作为理性经济人，资产证券化中各主体会考虑各种行为惩罚，不仅包括法律责任承担，还包括失去市场机会等市场规范惩罚。经纪商会考虑如果真正出现夸大申请者收入的虚假称述时，什么惩罚将会发生；借款者会考虑是否承销商或者债券持有者将真正行使买回权利。但无论从哪一步责任向前回溯，都会追溯到基础信息是否真实可靠。正因为如此，一些国家和地区通过制定抵押贷款法，来保证基础信息的真实准确，如2008年4月3日明尼苏达州《反掠夺性贷款法》修正案生效，该法案被看作是美国各州立法中最复杂而综合性最强的一部法律。其中，被视为不合法行为[37]的规制值得借鉴。该修正案规定实施下述行为时为不合法：（1）在抵押贷款过程中，或者在被抵押贷款者、借款者或者其他第三方依赖的过程中，明知使用或者引起使用任何口头的与文字的虚假陈述、引人误导或者隐藏信息的行为；（2）在抵押贷款过程中，或者在被抵押贷款者、借款者、或者其他第三方依赖的过程中，明知使用或者为使用任何故意的与文字的虚假陈述、引人误导或者隐藏信息提供方便的行为；明知与文字虚假陈述、引人误导或者隐藏信息提供方便同等效果的行为；或者（3）试图违反条款（1）与（2）的其他行为。抵押贷款法律制度能够将信息不透明和不对称、甚至信息欺诈从源头上切断，保证金融信息监管行之有效，这一作法值得我们借鉴。

第三，建立、完善金融机构和监管者对金融创新产品的全程信息披露制度，加强对金融消费者的保护力度。与国际监管趋势相适应，我国相继出台了一系列银行披露义务的法律法规。205月，中国人民银行曾印发过《商业银行信息披露暂行办法》，这对我国银行业的治理完善起到了积极地作用。次贷危机发生后，2007年7月3日，银监会在《暂行办法》的基础上，发布了《商业银行信息披露办法》（以下简称《办法》），对适用对象、监管主体等方面进行了修订。证监会也于2007年1月30日发布实施《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《管理办法》）。人民银行于2007年8月21日就基础资产池信息披露有关事项发布了公告，[38]要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。基于以上文件和相关法律，证监会又制定并于2008年9月1日起开始施行《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号――商业银行信息披露特别规定》（以下简称《特别规定》）。2009年8月中国银监会也颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》（第五次征求意见稿），将巴塞尔委员会的最新变动融入其中，除了内部评估法（iaa）未在本次征求意见稿得到体现外，其整体内容已趋完善，这意味着我国的资产证券化资本监管也即将与国际先进做法接轨。

但笔者认为，这仅仅是资产证券化融资信息披露的一个开端。国际清算银行副总经理hervéhannoun在2010年于imf-fsb公开发表最高官员帮助执行具体计划的报告中阐明，银行统一地位的适当性信息分析是这次金融危机的关键所在：“在个体机构层面，一些银行信息在银行统一全球平衡表中体现为常规金融报告，然而，这些信息缺少衡量资产负债表压力的必要统计分析，诸如货币信息、到期日与交易对方当事人种类和双方资产和负债地位，以及表外信息等等。换句话说，金融消费者能得到的有效公众信息远远低于有效监管的需求水平。”[39]在我国，这种情况也屡见不鲜。例如，年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但经过近些年的实践检验显示该规则相当原则性，并没有保障资产支持证券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”mbs为例，该证券《发行说明书》作出“交易各方的关联关系申明”后，并没有披露证券发行人（受托人）“中诚信托投资有限公司”与信用评级机构“中诚信国际信用评级有限责任公司”之间是否存在关联关系，更没有说明为何最终信用评级报告仅有“中诚信国际”一家公司署名而不见“穆迪公司”信息。因此就信贷资产证券化具体的全程信息披露而言，笔者认为，应专门立法对其运作中不同角色的主体作出不同的要求：

其一，对原始债权人的披露要求包括：（1）有关的数据资料，包括：在综合证券化和传统证券化项下贷款和贷款承诺的总金额；如果适宜，再将其区分为定期和循环证券化，循环证券化中的销售者权益要予以披露；通过证券化活动融资的数量；（2）证券化资产的类型；（3）原始债权人银行在其证券化活动中充当的角色；（4）有关提供给证券化交易的追索权/信用增级产生的最大数量的信用风险的总体资料，并附加表明增级的支持仅限于这些合同义务；（5）有关所提供的流动性便利的规模和性质的总体资料。上述前四项属于重大情形的，要单独予以披露。

其二，对发起人金融机构的披露要求包括：（1）有关提供给证券化交易的追索权/信用增级产生的最大数量的信用风险的总体资料，并附加表明增级的支持仅限于合同规定的数量；（2）有关所提供的流动性便利的规模和性质的总体资料。以上两项，属于重大情形的，要单独予以披露。

其三，对发行人金融机构的披露要求包括：（1）所有评级机构或其他评估风险者的名字；（2）有关交易法律结构的总结；（3）所使用的资产转让形式，特别是任何有关原始债权人持有的残余权益；（4）证券化资产的类型、选择的标准和替换的标准；（5）所有证券化交易参与者的名字和他们充当的相应角色；（6）证券化交易中信用增级的数额、形式和信用等级，并表明以所述的为限，没有进一步的信用支持；（7）流动性便利的数额、形式、信用等级和偿付顺序；（8）引发资产池早期摊销的触动点。

其四，对支持资产质量变化的信息跟踪披露要求：除了继续要求资产支持证券发行人在发行说明书中提示风险、信用评级机构在资产支持证券发行后进行跟踪评级外，有必要规定证券发行人和评级机构在证券发行说明书和信用评级报告中提示投资人“资产支持证券发行时的信用评级随着资产池的老化会发生信用下降或提升的情况”。更为重要的是，应对金融机构及其负责人（包括二线管理者）设计更高的注意义务和法律责任。换言之，金融机构及其负责人所承担的注意义务不应是“一般审慎之人”所应尽的注意义务，而应是“一般审慎银行家”所应尽的注意义务，他们向公众提供的信息也应该更全面和及时。

小结

反思次贷危机所揭示的美国金融监管的失败，一个主要的教训就在于金融信息监管的碎片化无法发现和应对一体化的金融市场的系统性风险。割裂式的功能性金融监管的破产意味着必须另辟蹊径，构建信息监管指导下的新的金融监管模式。以金融信息为中心的监管体系，能够形成监管者、金融机构与金融消费者、甚至金融机构内部管理者之间多维度信息的充分交流与互动。在高级虚拟经济著称的金融帝国中，作为社会化融资方式的信贷资产证券化打通了银行、证券、保险、信托、房地产等行业之间的隔阂，而只有完善金融信息披露机制，立足于社会化信息的共享平台，才能弥合不同金融监管机构之间的监管缝隙和漏洞，协调彼此的监管政策和工具，有效防止系统性风险，也只有统合成为整体的信息监管才能满足资本市场及金融创新不断发展的需要。

篇5：中小企业融资现状信息披露研讨论文

中小企业融资现状信息披露研讨论文

本文主要从中小企业融资中信息不对称的原因分析；信息不对称对中小企业外源融资方式的影响；降低中小企业融资中信息不对称的途径进行论述。其中，主要包括：信息不对称是指从事交易活动的双方对交易对象及环境状态的认识存在差别、企业的资金来源可分为两种、信息披露的意愿、制约中小企业信息生产能力的因素来自内外两方面、信息披露成本分为隐性成本和显性成本、中小企业外源融资的方式主要有发行股票、发行债券和向金融机构借款、建立中小企业信息披露制度、加强对中小企业信息披露的监管力度、培育中小企业信用信息中介机构等，具体请详见。

信息不对称是指从事交易活动的双方对交易对象及环境状态的认识存在差别，其中只有一方拥有交易信息，或一方比另一方拥有更多的相关信息，从而影响处于信息劣势一方决策的信息不对称是指从事交易活动的双方对交易对象及环境状态的认识存在差别z正确性。信息不对称使社会资源难以实现“帕累托最优”，进而影响整个社会福利的分配。1970年，阿克洛夫（Akerlof）在哈佛大学的经济学期刊上发表的《“柠檬”市场：质量不确定和市场机制》开创了信息不对称系统研究的先河，而梅耶斯（Mayers）和麦吉劳夫（Majluf）则首次把不对称信息引入资本结构的研究中，进而提出著名的优序融资理论。根据信息不对称发生的时间不同，信息不对称理论分为事前信息不对称理论和事后信息不对称理论。前者主要研究发生发生在交易双方签约之前的信息不对称，又称逆向选择（Adverseselection）理论；后者主要研究发生在交易双方签约之后的信息不对称，又称道德风险（Moralselection）理论。逆向选择会导致资本市场上的优质企业因不愿意承担高额融资成本而退出市场，留下的都是劣质企业，即出现“劣币驱逐良币”的现象，从而使资本市场变得无效率；而道德风险则会提高资金需求者的融资成本，进而影响资金需求者的融资决策。

一、中小企业融资中信息不对称的原因分析

一般而言，企业的资金来源可分为两种，一种是内源融资，如企业的自主投资、盈余积累和固定资产折旧等；二是外源融资，如发行股票、债券及向银行借款。相对于大型企业，中小企业的筹资渠道要少得多。郭斌、刘曼路2000年对中小企业规模与资金来源的实证分析表明，中小企业各种资金来源的比例分别为：自有资金54%、亲友入股15%、政府投资2%、银行借贷27%、其他来源3%。即中小企业绝大部分资金来源于内源融资，而其外部融资主要来源于银行借贷。形成这种资本结构，主要是因为我国中小企业多数是由家庭小作坊发展而来，企业的所有权与经营权高度集中，企业成员之间固有的血缘、亲缘和地缘关系能够最大限度地消除企业管理者和业主之间因信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题，从而使企业“几乎不存在任何委托代理关系所产生的监督成本和代理成本问题”。也就是说，在中小企业内源融资活动中，信息不对称问题几乎可以忽略不计。因此，本文主要考察中小企业外源融资活动中的信息不对称问题以及信息不对称对中小企业融资方式的影响。笔者认为，中小企业对外融资过程中信息不对称的原因主要在于以下三方面：

（一）信息披露的意愿。中小企业融资渠道少，很难筹集到足够的生产经营所需资金以满足，但毫无保留地提供内部经营和财务信息则有可能泄露企业的商业秘密。在这种情况下，中小企业就有可能利用其信息优势，有选择性地向资金提供者披露信息，使信息质量大打折扣。

（二）信息生产能力。制约中小企业信息生产能力的因素来自内外两方面。从内部来说，中小企业自身规模较小，制度建设方面相对落后，财务管理较为混乱，信用等级较低，可供抵押的资产较少。也就是说，中小企业的自身条件使其信息生产能力受到限制，极易在融资活动中形成信息不对称问题。从外部来说，我国中小企业信息披露平台建设还很落后，资本市场现有的信息披露体系内容大多是专门针对专门针对大型企业制定的，针对中小企业的信息披露体系尚未建立，从客观上限制了中小企业的信息生产。

（三）信息披露成本。信息披露成本分为隐性成本和显性成本，前者主要指企业的信息披露行为可能吸引更多的竞争者进入该产品或服务市场，从而使企业面临更加激烈的市场竞争；后者主要指信息编制成本和传播成本。信息披露成本对中小企业的信息披露行为具有重大影响，中小企业会在信息披露成本与外源融资所获得的收益之间进行权衡。这样，就不可避免地在外源融资过程中产生信息不对称问题。

二、信息不对称对中小企业外源融资方式的影响

中小企业外源融资的方式主要有发行股票、发行债券和向金融机构借款。从理论上分析，发行股票和债券必须向社会公众披露相关的信息，会使中小企业面临更加激烈的竞争。为了避免暴露商业秘密，降低信息编制和传播成本，使其在经营活动中更具竞争优势，中小企业一般不愿意进行公开信息披露。因此，多数中小企业会选择向金融机构借款作为其主要的外源融资方式。

从实际情况看，目前我国主板市场主要是为国有大型企业改制服务的，对拟发行股票融资的.企业，无论在资产规模还是在盈利能力、制度建设等方面，都有较高的要求，中小企业很难在主板市场上融资成功；创业板市场规模较小，难以满足众多中小企业的融资要求；债券市场也不发达，发行债券门槛高，也阻碍着中小企业融资。因此，中小企业更多地倾向于向金融机构借款融资。但由于借贷双方存在着信息不对称，中小企业从金融机构获得资金支持也并非易事。这主要是因为，许多中小企业为了顺利取得银行资金支持，只向金融机构披露有利于融资成功的信息；而金融机构为了降低信贷风险，会对中小企业提出较高的贷款利率要求，从而使得一些低风险项目由于无法承受高利率而退出融资，而能够承受高利率的项目大多是高风险项目。金融机构在对中小企业进行信用评估时，将申请融资的项目一律视为违约风险较高的项目，尽可能减少贷款发放额，从而形成逆向选择。而中小企业在融资成功后，可能利用自身信息优势在借款使用方面背离原借贷合同规定，从而损害金融机构利益，增加金融机构回收贷款的难度，即产生道德风险问题。

三、降低中小企业融资中信息不对称的途径

长期以来，我国对中小企业的信息披露问题不够重视，虽然《中华人民共和国中小企业促进法》强调要建立健全向全社会开放的信息服务系统，但并未对信息披露时间、内容、方式等方面内容作出具体规定。为降低中小企业融资中的信息不对称，笔者建议采取以下措施：

（一）建立中小企业信息披露制度

信息不对称的客观存在使中小企业过多地依赖外源融资，尤其是金融机构的贷款。但由于信息不对称产生的逆向选择和道德风险，使中小企业遭遇金融机构“惜贷”，从而使其外源融资渠道受阻。为减少中小企业融资过程中的信息不对称，避免信息不对称带来的逆向选择与道德风险，帮助中小企业走出融资困境，必须建立和完善中小企业信息披露制度。在我国市场经济不发达、信用制度还不完善的情况下，应针对中小企业规模小、核算简单、人员较少等特点，参照上市公司信息披露体系制定中小企业信息披露制度，明确强制披露信息的内容和自愿披露信息的内容，杜绝在信息披露过程中的“搭便车”现象，以减少金融机构在信贷活动中的逆向选择和面临的道德风险，降低中小企业融资成本，提高中小企业融资效率。

（二）加强对中小企业信息披露的监管力度

我国可组建中小企业信息披露监管机构，负责对中小企业融资过程中信息披露行为的监管，对违反信息披露法律法规的行为进行惩处，以帮助金融机构在对中小企业提供信贷资金时减少信息搜寻成本，避免在对中小企业的遴选中出现逆向选择。监管机构在执行有关信息披露法律法规时，应特别重视中小企业融资过程中信息披露的内容、时间、方式，鼓励中小企业自觉披露更多的内部信息，以使其在融资活动中获得更多的资金支持。

（三）培育中小企业信用

信息中介机构目前，对中小企业的信用评价主要由金融机构或相关中介机构操作。由于中小企业规模小，信息不透明的情况比较严重，金融机构信用评价成本较高；而信用信息中介机构良莠不齐，致使中小企业与金融机构之间信息不对称严重，中小企业违规使用信贷资金的现象层出不穷。大力发展信用信息中介机构，有利于通过信用信息中介机构的专业化服务减少中小企业融资活动中的信息不对称现象。在目前我国现实情况下，要减少金融机构在对中小企业提供信贷支持过程中面临的道德风险，政府应有所作为。不仅要为信用信息中介机构的发展提供良好的社会环境，支持中介机构做大做强，而且还应加强对信用信息中介机构的监管，规范其市场行为，以提供客观真实的信息来减少中小企业与金融机构之间信息不对称问题，降低市场交易成本，解决中小企业融资难的问题。

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