证券投资 基金评估体系的核心技术构造与实例

下面是小编给大家整理的证券投资 基金评估体系的核心技术构造与实例，本文共3篇，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助。本文原稿由网友“皓玉蓝”提供。

篇1：证券投资 基金评估体系的核心技术构造与实例

证券投资 基金评估体系的核心技术构造与实例

1.全面性原则

全面性原则体现在综合考虑基金风险和收益进入评价体系的广度上，评价基金不仅要考察基金在正常经营情况下的收益和风险，而且要考察基金可能遭受的信用风险（基金净值不能偿付投资人资本金的风险）；不仅要度量基金总体风险（即方差风险，事后度量的基金收益波动风险），而且要度量市场风险（即系统风险）；不仅要作出基金之间的相对评价，而且要作出基金经营成果的绝对评价；不仅度量方差风险，而且要度量单边风险（衡量基金的经营结果差于基准的程度）。

2.公正性原则

一个基金评价体系如果得到投资者的认同，那么它反过来会对基金经营产生非常大的影响，这直接关系到基金的信誉和投资者对基金管理公司的认同，所以在一些基金评价中可能会掺杂某些利益因素。设想一下，如果有一部分非理性的投资人对所有的平价体系都认可，一些机构就可以利用有利于自己的评价体系抬高或者压低基金的投资价值。长此以往，基金和投资人的利益就会受到损害。因此，保持评价体系的公正性既是一个评价体系存在并得到广大投资者认可的首要条件，也是评价体系持续获得价值的源泉。1990年法玛关于契约成本的论述包含了类似的思想。

3.理论和现实的结合

我们在评价我国证券投资基金时，不仅要充分借鉴国外的经典理论和一些基金评价机构的评价指标体系，更应该充分考虑我国资本市场以及基金业的发展阶段、市场状况和政策等因素。

二、对传统基金评价体系的回顾和指标体系的重新构造

构造一个完善的基金评价体系应该包括三类指标：①度量基金总体业绩的指标；②度量基金管理公司管理能力的指标；③度量基金投资潜力的指标。下面分别介绍这三类指标和对它们的修正。

1.基金总体风险收益状况的衡量

衡量基金总体业绩应该分别从基金总体风险、市场系统性风险和单边风险三方面考虑，并设置相关指标。

(1)用总体风险调整的业绩指标――夏普指数

夏普(1966)提出了一个衡量基金绩效的指标――夏普指数。夏普指数用无风险收益率与基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的标准差。这一指数用来度量基金单位总体风险所带来的超额收益率。夏普指数越高表明该基金的业绩越好。

夏普指数是绝对指标，度量了基金在超额收益率方面的绝对表现。投资人可以根据夏普指数的大小在风险投资和基金投资之间进行选择。同时，在一定的假设条件下，当我们在基金和其他风险资产之间选择时，也可以直接以夏普指数作为决策依据。在现阶段我国居民投资渠道单一，可供选择的投资品种不多的情况下，夏普指数可以直接作为投资者选择基金投资的依据。此外，利用夏普指数还可以进行横向市场表现比较。夏普指数的理论基础是夏普本人作出重要贡献的理论――资本市场线。②

根据资本市场线和夏普指数的定义，夏普指数可以被直接表示成基金用风险调整的超额收益率与市场收益率的差。当我们用基金的夏普指数与市场组合的夏普旨数相减时，就得到了某只基金和市场组合差异。

(2)单边风险调整的业绩指标――Xn指数

评价一个基金业绩的标准包括两个维度：一是风险，二是收益。风乎所有的指标都必须围绕这两个维度进行设计。收益是指单位时间内实现的资产价值增值。而对风险的理解在理论界和投资人之间有较大的差别。理论界普遍接受马科维茨提出的用方差度量风险的方法。而现实中，投资人未必关心方差的大小，他们更关心可能遭受的损失，对他们言，这才是风险，我们称这种风险为单边风险。所以对基金业绩的衡量不仅要用方差风险来调整，而且要用单边风险来折算。

用单边风险度量的超额收益率指标，最著名的是基金评级机构美国晨星公司的风险调整指标体系。③一只基金的Xn指标越国，表明该基金的业绩越好。

(3)用市场风险调整的业绩指标――詹森指数的指数――詹森指数，④用基金的真实收益率减去均衡的期望收益率，所以鲁森指数可以被理解成用系统风险贴水后的超额收益率。当詹森指数大于零时，表明基金的业绩优于市场总体表现，反之，则意味着基金的表现并不比市场总体表现好。

(4)未来的一个预测――利用投资风格分析模型给出一个净值置信区间

为了给予投资者更为直接的建议，我们筛选了第三类指标。即根据市场条件的变化，来预测基金净值的变动。这个指标的基本思想是，假定一个投资基金投资于1种证券（即一个由1种证券构成的组合），则该组合的收益可以表示成各种证券的收益率与一个系数乘积的加总，如果用来加总的系数不是随机给出的，而是投资于某一个证券的份额，并且在这个加总的基础上考虑一个随机扰动，我们就能近似得到投资人的直实收益情况。

根据这一思想，基金的收益也可以由它所投资的各种证券来解释。目前我国证券投资基金主要投资于股票和国债。因此我们可以分别用股票和国债的指数来刻画投资基金的业绩，并据此做出预测，在各种指数涨幅一定的情况下，基金的净值将是多少。

根据这些解释，我们可以把基金业绩表示为一个包含两因素的模型，以此度量基金的业绩。①这样就得到一个类似于夏普(1992)的风格分析的模型。我们根据2年期的数据，对方程进行回归，并据此给出结论：当市场指数发生变动时，某只基金的净值将在什么区间，置信度是多少。

2.对基金管理公司的.投资管理能力的评价

对基金管理公司进行评价有两种方法，一种是定性分析方法，一种是通过对公司所辖基金的历史业绩的评价来度量该公司的投资管理能力。定性分析通常根据各种公开信息和实地调查的结果，对基金管理公司做出评价，这些评价包括公司的投资理念、公司的治理结构、公司的内控制度、公司的激励制度、公司的组结构、公司从业人员的素质等。

定性评估方法可以分离出影响基金业绩的各种因素。此外定性评估具有重要的预测意义，因为这些因素在一个时期内往往能够保持稳定，不容易遭受随机因素的影响。定性评估缺点是，从指标的选择到对各种指标的评价包含了诸多人为因素，显得不够客观。

为了能更客观的评价基金管理公司的投资管理能力，我们倾向于使用基金的历史表现评估基金管理公司的投资管理能力。我们在3个理论模型的基础上，使用了5个指标来评价基金管理公司的投资管理能力。

(1)詹森市场模型

根据法玛的解释，詹森指数可以解释成基金管理人的投资能力，包括把握时机的能力和选择个股的能力。所以詹森指数是对基金管理人的投资管理能力的总度量。总了衡量基金管理公司的投资能力，我们选用各公司所辖基金的詹森指数来度量基金的管理能力。如果一家基金管理公司有多只基金，那么就用单个基金的规模作为权重来计算加权的詹森指数，并以此作为该基金管理公司的能力变量。显然，詹森指数越高，基金的业绩越好。詹森市场模型实际是单因素分析模型，通过它可以得到基金的超额收益率。而超额收益率与基金管理人员判断大势的能力和时机选择能力(timing  ability)极其相关。时机选择能力也就是广义的资产配置能力和证券选择能力，包括市场中行业的选择和行业中具体股票的选择。评价基金的择时能力是衡

量基金管理公司投资能力的重要内容。为了分离出基金经理人员的时机选择能力和证券选择能力，特雷诺和玛泽(Traynor  &  Mazuy)用一个二项式模型分析对基金的业绩进行评估，该模型被简称为TM模型。

(2)TM模型

TM模型可以直观地解释为：基金可以在大势上涨的时候涨得更快，在大势下跌的时候基金跌幅较小，甚至不下跌。当基金对市场大势的判断能力和选择时机的能力已经由模型中的某一项完全反映的时候，我们就可以用一个常数项说明基金的选股能力和别的影响因素，当然，常数项越大，基金选股能力越强。

除择股能力外，基金的把握时机能力，应该对应于模型中另一个独立于投股能力的项，这正好被反映在二项式系数上。该系数越大，基金把握时机的能力越强。最后，我们利用基金规模进行加权，得到关于基金管理公司的这两个能力。

(3)HM模型

与此相仿，赫力克森和默顿(Heriksson  &  Merton,1981)构造了一个随机变量模型，我们简称为HM模型，以度量基金经理选择时机的能力。不过他们定义的选择时机能力与特雷诺和玛泽的定义不一样，他们把基金经理的择时能力具体化为判断市场收益和无风险收益之间大小的能力。假设基金经理根据他们的判断把资金投向不同的资产，如果他们的时机选择能力很强，那么就可以预先调整资金的投向，获得更大的收益。这样，我们又得到关于基金公司管理能力的两个指标。同时，常数项代表了基金选股能力，常数项越大，基金的选股能力越强；随机项的系数越大，基金把握时机的能力越强。最后我们再利用基金规模进行加权，对基金管理公司进行评价。

附图

综上所述，3个模型和5个指标如下所示：

3.投资潜力指数

这个指标是专门针对封闭式基金而设的。对封闭式基金而言，大多数投资者是以市场价格购买基金单位。所以一家经营业绩好的基金未必是一个好的投资对象，因为基金单位的价格可能已经将它的好业绩资本化了，甚至会高估基金的业绩。同样道理，投资于业绩差的基金未必不是一个好选择。重要的是基金净值和价格之间的关系。基金的潜力指标用指标1的预测值和价格之商来度量，即：

投资潜力＝基期净值＊（1＋超额收益率＋无风险利率）／基金当时的市场价格

三、基金评价体系的特点

这个基金评价体系分别使用市场风险和总体风险来对基金业绩进行调整，因此能更全面地衡量基金的业绩。同时，我们不仅利用方差风险调整了基金的业绩，而且也度量了被单边风险调整的基金业绩，这使得指标体系距离市场很近。

就投资价值而言，这个指标体系强调相对评价与绝对评价相结合，我们不仅能根据单一指标对基金进行排名，而且可以根据未来市场条件的变化给出基金业绩的置信区间。这样不仅可以进行基金之间的比较，而且可以进行基金与其他投资工具的比较。

从实际运用的角度看，这个评价体系突出了投资的导向性。在进行基金总体业绩度量时，我们根据不同的市场状况，给出一个基金净值的置信区间，为投资者判断基金的未来业绩提供了参考。同时，我们度量了基金的真实价值，并根据真实业绩和市场价格之间的差异给出某只基金的投资潜力。通过对基金管理公司管理能力的度量，为投资者在不同投资管理公司之间进行选择提供了直接的参考。

在判断基金投资价值方面，这个指标体系把市场把数据与财务数据结合起来。在考察基金的投资价值时，指标体系不仅分析了以财务数据为基础的名义基金净值，而且根据基金重仓股的情况，对基金资产根据股票市场情况进行重仓股的流动性折算，从而求出真实价值。为了给出更有建设性的投资建议，我们把基金的真实价值与市场价格进行比较，从而得出各只基金的投资价值。

四、研究实例

我们选用3月15日之前的基金数据进行评估。对基金总体状况的评价指标包括3年期指标（在我们的例子中是35个月，以下不再作特别的说明）、2年期指标（实际是23个月，以下不再作特别说明）和1年期指标。①这样我们评价的基金共有33只基金。②

1.基金总体业绩度量实例

为了保证回归结果的科学性，我们只对存续时间在2年以上的指标进行回归计算。3年期和2年期指标回归结果见表1：

表1  2年期和3年期评价指标回归结果

名次3年期指标回归结果    2年期指标回归结果

收益 综合指标 收益 综合指标

夏普指数  单边风险调整后Xn指数 夏普指数 单边风险调整后Xn指数

1 基金安信 基金同益     基金安信   基金同盛 基金同盛   基金同盛

2 基金同益 基金兴华     基金同益   基金安顺 基金安顺   基金安顺

3 基金兴华 基金安信     基金兴华   基金同益 基金同益   基金同益

-1   基金泰和

-2   基金裕阳

表2  一年期评价指标（从3月16日到203月15日）

附图

在两年期指标回归结果中，如果用詹森的阿尔法值来度量各基金的表现，则列前三名的分别是安顺、同盛和泰和，而同益排名第四。各项指标排在最后的基金基本相同，尤其最后三名的排列，各种指标给出了一致性的结果。

一年期指标回归的结果被详细列在下表中：

表3  基金管理公司管理能力指标评价

附图

此外，利用两因素模型（股票指数和中信国债指数），给出基金未来的净值增长率的置信区间。我们给出5种情况下的置信区间，①是股票指数保持不变；②是股票指数增长1%；③是股票指数增长2%；④是股票指数增长-1%；⑤是股票指数增长-2%。由于国债变化相对较小，而且通常有小幅增长，所以我们没有考虑国债指数的变动情况，也就是说，在上述情况中，国债指数增长率均为无风险收益率。

2.基金管理公司管理能力评价实例

我们利用了上文所述的5个指标和3个模型对存续期2年以上的22只基金进行评估。这22只基金分属9家基金管理公司。所以我们的结果只包括了8家基金管理公司的评价结果。

上述评价结果表明，在综合投资管理能力方面，嘉实、长盛和华安在最近两年表现较好。由于并没有表现出通过统计检验的择时能力，所以基金管理

公司的综合管理能力主要由择股能力来决定，所以在使用TM和HM模型进行估计时，择股能力的排名和综合排名比较一致，而择时能力与综合排名的相关性较小。

在TM模型中，择股能务分列前三名的是长盛、嘉实和华安，择时能力表现最好的分别是鹏华、博时和华夏。在HM模型中，择股能力表现最好的是长盛、嘉实和南方，而择时能力表现最好的是鹏华、华安和博时。两个模型给出的结果稍有差异，但并没有非常大的出入。

这些计算结果总体来讲是比较令人满意的，这说明利用较长的期间来平滑相对短一些的期间的突变情况，在技术上完全行得能通。实际上，一些基金管理公司由于进入市场的时机不同，可能会面对不同的起点，利用这样一个简单的平滑技术，起点不同的问题就是能得到解决。

篇2：证券投资 基金评估体系的核心技术构造与实例

证券投资 基金评估体系的核心技术构造与实例

1.全面性原则

全面性原则体现在综合考虑基金风险和收益进入评价体系的广度上，评价基金不仅要考察基金在正常经营情况下的收益和风险，而且要考察基金可能遭受的信用风险（基金净值不能偿付投资人资本金的风险）；不仅要度量基金总体风险（即方差风险，事后度量的基金收益波动风险），而且要度量市场风险（即系统风险）；不仅要作出基金之间的相对评价，而且要作出基金经营成果的绝对评价；不仅度量方差风险，而且要度量单边风险（衡量基金的经营结果差于基准的程度）。

2.公正性原则

一个基金评价体系如果得到投资者的认同，那么它反过来会对基金经营产生非常大的影响，这直接关系到基金的信誉和投资者对基金管理公司的认同，所以在一些基金评价中可能会掺杂某些利益因素。设想一下，如果有一部分非理性的投资人对所有的平价体系都认可，一些机构就可以利用有利于自己的评价体系抬高或者压低基金的投资价值。长此以往，基金和投资人的利益就会受到损害。因此，保持评价体系的公正性既是一个评价体系存在并得到广大投资者认可的首要条件，也是评价体系持续获得价值的源泉。1990年法玛关于契约成本的论述包含了类似的思想。

3.理论和现实的结合

我们在评价我国证券投资基金时，不仅要充分借鉴国外的经典理论和一些基金评价机构的评价指标体系，更应该充分考虑我国资本市场以及基金业的发展阶段、市场状况和政策等因素。

二、对传统基金评价体系的回顾和指标体系的重新构造

构造一个完善的基金评价体系应该包括三类指标：①度量基金总体业绩的指标；②度量基金管理公司管理能力的.指标；③度量基金投资潜力的指标。下面分别介绍这三类指标和对它们的修正。

1.基金总体风险收益状况的衡量

衡量基金总体业绩应该分别从基金总体风险、市场系统性风险和单边风险三方面考虑，并设置相关指标。

(1)用总体风险调整的业绩指标――夏普指数

夏普(1966)提出了一个衡量基金绩效的指标――夏普指数。夏普指数用无风险收益率与基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的标准差。这一指数用来度量基金单位总体风险所带来的超额收益率。夏普指数越高表明该基金的业绩越好。

夏普指数是绝对指标，度量了基金在超额收益率方面的绝对表现。投资人可以根据夏普指数的大小在风险投资和基金投资之间进行选择。同时，在一定的假设条件下，当我们在基金和其他风险资产之间选择时，也可以直接以夏普指数作为决策依据。在现阶段我国居民投资渠道单一，可供选择的投资品种不多的情况下，夏普指数可以直接作为投资者选择基金投资的依据。此外，利用夏普指数还可以进行横向市场表现比较。夏普指数的理论基础是夏普本人作出重要贡献的理论――资本市场线。②

根据资本市场线和夏普指数的定义，夏普指数可以被直接表示成基金用风险调整的超额收益率与市场收益率的差。当我们用基金的夏普指数与市场组合的夏普旨数相减时，就得到了某只基金和市场组合差异。

(2)单边风险调整的业绩指标――Xn指数

评价一个基金业绩的标准包括两个维度：一是风险，二是收益。风乎所有的指标都必须围绕这两个维度进行设计。收益是指单位时间内实现的资产价值增值。而对风险

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篇3：证券投资基金评估与绩效研究

证券投资基金评估与绩效研究

中国证券投资基金的发展概况

自1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施以来，我国证券投资基金试点稳步展开，在过去的2―3年时间内不断取得新的进展。自1998年3月27日，经中国证监会批准，南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了新基金试点的帷幕。

三年来，新基金的发展大体经历了四个阶段：

1、首批5只基金的成立和运作

自1998年3月27日南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”以后，同年还有华夏、华安、博时等3家基金管理公司先后成立，并相继设立了“基金兴华”、“基金安信”和“基金裕阳”等3只新基金，基金规模也都是20亿元并陆续投入运作。

2、后5只基金的成立和运作

1999年初以来，鹏华、长盛、嘉实、大成和富国等5家基金管理公司陆续成立，仅用半年时间就完成了布局工作，并分别发起设立了5只规模均为20亿元的新基金：“基金普惠”、“基金同益”、“基金泰和”、“基金景宏”、“基金汉盛”， 新成员的加盟使得家数增至10个，基金发行总规模达到100亿元。至此，我国规范化的证券投资基金产业已初具形态。

3、新基金管理公司增发新基金，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕

1999年6月15日以后，管理层加快了新基金的扩容节奏，华安、博时、华夏、鹏华等基金管理公司相继增发了4只规模为30亿元的新基金：“基金安顺”、 “基金裕隆”、“基金兴和”、“基金普丰”，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕。在新基金队伍壮大的同时，基金管理公司也实现了自身规模的不断扩张。“基金安顺”和“基金裕隆”的发行成为新基金规模化发展的起点。同年9月27日，中国证监会批准国泰、长盛、大成和富国等4家基金管理公司各自增发一只30亿元规模的新基金，“基金金鑫”、“基金同盛”、“基金景福”和“基金汉兴”已相继发行，从而扩大了“一拖二”式新基金试点的范围，标志着第二轮新基金扩容正步入一个高速成长期，新基金产业由此开始进入了规模扩张阶段。

4、原有基金的清理规范并扩募

在新基金进入快速发展的同时，原有基金也进入了清理规范的新阶段。1999年10月下旬，“湘”字基金修成“证”果，“巨博基金”、“长阳基金”和“湘证基金”在经过更名、资产转换、调整存续期、更换基金管理人、更换基金托管人、修改信托契约等一系列手续后上市，11月又扩募续期更名成功。浙江省的金越证券投资基金也于11月份成立，成为首家由多个老基金跨省市合并重组的基金。2000年以来，新基金的发展主要就是以原有基金的清理规范并扩募为主流线索。目前，绝大多数老基金先后被清理规范重组，并分别得到扩募，为新基金家族增添了10多只新的成员。

截止到2000年底，共成立了10家基金管理公司，发行并管理着33只证券投资基金，基金发行总规模增至562亿元，33只基金资产净值总额超过847.35亿元，占沪深两市流通市值（约1.67万亿元）的5%, 占沪深两市总市值（4.84万亿元）的2%。

新基金业绩评价的实证分析

1999年的绩效的基本评价

1999年是中国证券投资基金快速发展的一年，到年末共有22只基金投入运作，其中19只基金公布了年报。从年末资产净值来看，19只基金中，有15只高于面值，其中，成立于1998年的5只基金，年末净值和净值增长率均位居19只基金的前5名。19只基金中有17只基金（占基金总数的89.4%）的净值增长率超越了同期深沪大盘的基准收益率（两市大盘指数的综合平均）。

19只基金中除了4只基金以外，其余15只基金1999年均实现了盈利，平均实现净收益0.1748元，实际分红为每100份基金单位平均派16.44元，实际分红占已实现净收益的平均比例达到91.7%以上。

再从基金净资产收益率的角度考察，19只基金中仅有2只基金因已实现净收益为负值（亏损），导致其净资产收益率为负，其余17只1999年均实现了盈利。与同期大盘指数相比，有15只基金（占基金总数的78.94%）的净资产收益率均超越了同期大盘指数的收益率。但这里要注意的是，前10只处于大盘上涨阶段的基金中有4只净资产收益率未能超越同期大盘；而后9只基金尽管处于大盘下跌阶段，并且大多数净值增长率为下跌，但净资产收益率均为正（这与净值增长率出现一种背离），并且都超过了同期大盘。原因就在于，1999年下半年成立的基金虽然“生不逢时”，股市二级市场投资难以获利，但由于基金当年新发行,均有一笔可观的额定发行费用。从而保证了基金至少可以获得微利。

总之，在1999年的证券投资运作中，应该认为，新基金普遍取得了良好的业绩，尤其是最早成立的5只基金较1998年无论是年末资产净值、净值增长率还是实现净收益都有了巨大的提高。

2000年业绩的风险/收益实证分析

从总收益率来看，22只基金中有9只超过上证综指，但其中仅有4只超过深证综指；从平均周收益率看，22只基金中有8只高于市场基准，而另外14只低于市场基准。可见无论从总收益率还是周平均收益率，能够超过市场基准的基金不足半数。

从收益率的波动系数看，大多数基金（18只）的风险均低于市场基准，只有4只基金的风险高于市场基准，表明基金的总体风险要小于市场。这一点还可以从各基金的贝塔系数得到验证：22只基金的贝塔系数均小于1，但其中绝大多数基金的贝塔系数均分布在0.6――0.87之间，仅有3只基金在0.5以下。这说明各基金管理人在2000年的运作从总体上看是逐步趋于更加稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。

基金运作和投资行为评价的实证分析

基金投资理念演变过程评价

两年多来，证券投资基金经理们的投资理念与选股思路经历了从不成熟到逐步走向成熟的演变过程。大体上经过了以下三个阶段：

(一)初始摸索阶段（1998年第二、三季度）

新基金在这一时期所持有的股票大多数为近年上市的一些新绩优型、成长型个股，统计表明，从股本规模来看，基金持股的总股本和流通股的平均规模都比较大，平均总股本规模已近36000万股（目前800多家上市公司的平均股本规模不足30000万股），基金持股的平均流通股规模接近13000万股，而上市公司的平均流通股约8000万股。同时，部分老牌绩优股和部分超大型国企股如深发展、石炼化、虹桥机场、上海汽车、四川长虹等也成为各基金投资组合的入选品种。

但在98年下半年以来深沪股市总体弱市的背景之下，一些业绩已经滑坡、成长性已经显著下降的老牌绩优股和部分超大型国企股，其股价始终得不到市场认同，股价持续低迷或者大幅度下跌。加上当时新基金规模还相对较小，基金持

股还难以得到市场的普遍认同。由于缺乏经验，在大势持续低迷的背景下，部分基金对一些小盘股过度控盘持仓反而由于股价的持续下跌给基金造成了较大的不利影响。

(二)理性回归阶段（1998年第四季度前后）

在98年下半年的市场上，一部分流通股本规模适中的、行业前景被看好的绩优高成长的次新科技股逆市上扬，这一事实逐渐引起部分基金经理的重视。基金经理开始重新调整自己的选股思路，对原投资组合进行了不同程度的调整。比如到1998年底，在进入各基金投资组合前十名的40只个股中，绩优股尤其是高科技股成为基金首选的对象，其中科技概念股备受基金青睐。

经过大半年的运作，新基金的投资理念呈现出逐步向理性回归的趋势，选股思路方面，绩优成长是主流原则，但随着市场环境出现新的变化，基金选股从初期的新绩优成长型股、老牌绩优股和部分超大型国企股并重，逐步向以电子通讯、生物医药等成长性被充分看好的、且流通盘适中的绩优股尤其是次新高科技股为主转换和调整。进入99年第一季度之后，基金的上述选股趋势不断得到强化，而且同一股票被多家基金持有的情况更加普遍，诸如中兴通讯、东方电子之类的真正具有投资价值的绩优高成长个股将会为越来越多的基金经理所看好，并且此类个股将成为未来新基金选股并投资的最为密集的区域。

（三）独领风骚阶段（1999年二、三季度）

1999年的“5.19”井喷行情中，与大部分机构、散户“踏空”形成鲜明对比，新基金依托于一流的研发力量、强大的资金实力和敏锐的市场洞察力，普遍较好地把握了行情的脉搏，及时抓住了市场机遇，取得了可观的投资收益。自5月19日行情启动截止到6月30日，两市大盘指数上涨了60%以上。而10只新基金资产净值平均上涨了40%以上，其中安信、裕阳等的涨幅高达50%以上，各基金资产净值平均周涨幅除泰和为2.32%之外，其他新基金一般都在4.53%-7.81%之间。

基金组合投资策略实际运用效果的评价

市场上的通行做法一般是采用股市大盘指数的收益率来作为市场收益率的依据。在我国，目前衡量股市的主要指标就是股价综合指数。从目前深沪市场的实际情况来看，上证综合指数和深证综合指数较具有代表性，其中上证综合指数在大多数情况下被用作衡量市场收益率的标准。但问题是，在中国股票市场投资者结构处于机构化转轨时期，组合投资策略的有效性究竟如何？即传统意义上的组合投资究竟能否持续“跑赢大势”或战胜市场？

通过数据分析，我们发现，在1999年以基金为主导的5.19行情主升段5月21日至6月30日期间，10只规模各为20亿元的基金的净值涨幅平均为40.1%，落后于同期上证综指涨幅约4.45个百分点。而这10只基金中仅有安信和裕阳2只基金（占总数的20%）的净值涨幅超过了大盘指数涨幅，即战胜了市场。而其余8只基金均落后于市场。但在1999年，基金均享受了定向配售新股的优惠政策，据测算，定向配售新股对基金净值的贡献平均约为0.20元左右，而成立越早的基金，新股贡献越大。因此，如果剔除定向配售新股贡献，则基金净值涨幅就更低。而能够战胜市场的基金就更少。在随后的股市大盘处于高位震荡的6月30日到9月10日时段以及大盘持续下跌的9月10日到11月5日时段，我们发现各基金的净值表现出明显的抗跌性，即基金净值跌幅要小于大盘指数的跌幅。在年底之前的大盘反弹行情（11月5日到12月31日期间）中，各基金的净值涨幅均落后于大盘，无一能够超过市场。

基金组合投资的上述特征或规律在2000年的不同市场阶段继续得到体现。在1月4日至2月18日的以网络股行情为主流的“牛市”阶段，20只基金的净值平均涨幅不到14%，落后同期上证综指涨幅约4.63个百分点。其中只有开元、裕元和景阳3只基金（仅占20只基金的15%）净值涨幅超过了大盘，其余各基金均落后于大盘，当然其中安信、安顺、景宏、裕阳、裕隆、金泰、金鑫、天元的净值涨幅与大盘的差距在5个百分点以内。这表明绝大多数基金的组合投资实际上并没能成功地把握住年初第一波网络科技股行情。

在2000年股市的第二波主升阶段，即从3月17日到8月25日的近半年的时间内，22只基金的净值平均涨幅为18.12%，落后于同期大盘指数的差距由第一波时的4.63个百分点扩大到7.68个百分点。而22只基金的股票投资平均仓位在第二、第三季度的变化特征表现为持续减仓（表5-6），尤其是第二季度由73.39%下降到66.445%，下降了近7个百分点，但上证综指在第二季度连创历史新高。在第三季度的前一个多月，上证综指仍迭创新高，并在8月22日创下了2114.52点的历史高点。

在市场处于高位震荡阶段（2月18日―3月17日），深沪两市综指分别下跌了1.27%和0.57%，而各基金净值平均上涨1.21%；当股市处于持续下跌阶段（8月25日―9月29 日），深沪两市综指分别下跌了7.22%和8.46%，各基金净值平均下跌了5.16%，比大势平均少跌约3.3个百分点。目前许多市场人士正是基于这一理由认为基金的组合投资在跌势中是战胜了市场，我们不同意这种观点。理由一是，所谓战胜市场的前提应该是投资必须获利，即收益率必须为正。如果收益率为负，无论其幅度大于还是小于大盘，都无从谈起是否战胜了市场。二是，在市场处于跌势中，基金的净值跌幅往往要小于大盘波动幅度，从而表现出明显的抗跌性，这一特性实际上是组合投资的本质特性所决定的。从组合投资的理论上讲，任何一种组合投资都具有这一特性，并非说明基金经理都具有“在跌势中能战胜市

场”的特殊才能。

实证分析的主要结果可以归纳如下：

1、新股配售对基金净值提升的贡献较高。扣除此因素后，1999年大多数基金净值增长仍超越大盘，但2000年这一趋势已有所减弱。相同的配售政策和备选新股产生了完全不同的配售贡献，可见，新股配售政策的运用充分体现了各基金投资策略和选股技巧的差异。

2、基金成立时间早晚和入市点位对基金业绩的增长具有显著的影响。成立较早的基金投资和运作的经验较丰富，发育成熟度较高；其次，成立较早的基金所能享受到的配售贡献绝对额也就高于其他基金，从而加大了基金净值的增量；第三、前十只基金由于成立时间较早，入市点位低，建仓成本小，它们中的绝大多数在5.19行情启动前或启动初期已基本建仓，行情结束后，又适当地调整了投资组合，其业绩也就较为突出。

3、基金投资行业趋同，高新技术股成为投资重点。绝大多数基金经理在其报告中都明确提出科技、网络、通信、生物等高新技术股是其投资重点。部分基金更是提出市盈率作为工业经济时代的择股标准会被摈弃，“绩优股”的称谓会被“蓝筹股”取代，而成为市场价值中枢的基础。在重仓股的选择过程中，安信、同益和裕阳等似乎更加注重对上市公司的业绩和成长性的预测研究，而普惠和汉盛等较大程度地介入重组转型股的投资。比较而言，安信在注重业绩、成长性和介入重组转型股两方面都较为协调和有机统一。

4、各基金追求理性投资，高度重

视投资理念的培育。这一基本思路可以说是各基金经理的共识。尽管理念各不相同，但追求理念的偏好却是同一的。与此同时，基金经理在坚持“成长是金，理性为真”的基本投资理念前提之下，通过精心研究而提高自身的选股能力，及时根据市场的变化而采取积极主动的投资策略才是战胜市场的关键所在。但在全部上市公司1999年每股收益排名前50强，即每股收益超过0.56元的个股中，据不完全统计，至少有40%以上的属于基金重仓股，随着市场环境的不断变化，各基金在不同的市场阶段虽然对持股结构与仓位有所调整，但“绩优高成长加长期持有”这一新基金选股与持股的主流趋势实际上并没有产生根本性的动摇。

5、1999年，绝大多数新基金的收益率超过了大盘指数的收益率，各基金平均同期大盘涨跌幅为4.788%，而19只基金可分配收益率为10.144％，平均每基金单位分红0.13元，基金净值增长率为16.494％，超越大盘11.706％。但从2000年近一年的时间上看，只有一部分基金组合投资能够战胜市场，大多数基金的组合投资实际上并没能跑赢大势。

6、在现阶段的中国股市中，大资金（如基金）的组合投资的收益率，从总体上而言是难以持久或长期超过市场平均收益率，能够持续跑赢大盘的只能是极少数，而大多数组合投资将不可能持续跑赢大势。组合投资的最突出特点是，当市场处于“熊市”或震荡市中，具有较明显的抵御风险的特征；而当市场处于“牛市”，通过组合投资难于获得高水平的收益率，更难以长期战胜市场。

7、各基金在1999年下半年顺应股市演变规律减持重仓股实际上是一种规避大盘系统风险的主动性选择。但对于封闭式基金来说，基金净值的高低和变现股票投资的帐面利润之间往往是存在矛盾的，在大势趋弱的背景之下，基金经理通过卖出股票来套现帐面利润的行为必然是要以基金净值的损失为代价的。因此，变现代价指标越小，说明基金由于变现而付出的'净值损失越小，变现策略的实施效果就较为理想。或者意味着基金重仓股组合的流动性较好，市场认同性较高，抗跌性较强。

8、从各基金年报所披露的内部监察报告来看，10家公司均充分意识到了规范经营、风险管理的重要性，均已建立了较为完善的内部控制制度，形成了不同部门，不同岗位之间的制衡机制。尤其是针对性地建立了对不当关联交易、内幕交易及违规交叉交易的防范机制。

我国证券投资基金监管与发展的政策建议

证券投资基金监管的目标与途径

鉴于我国证券投资基金在过去几年的发展过程中，还存在并发生过一些弊端和违规行为，乃至所谓“基金黑幕”等现象，我们认为政府必须对基金的发展进行有效的监管。证券投资基金的监管，是指对投资基金的设立、存续、终止及其运作和管理全过程进行的监督、检查和控制。具体而言，就是政府监管部门、自律组织等有关机构依据法规构成一个监管体系，对投资基金的发起设立、投资运作、市场交易、收益分配、基金财务和清盘，以及发起人、管理人、托管人及其行为，进行的监督和管理。

证券投资基金监管的目标主要包括：

1、维护和促进市场的公正、有效、竞争、透明以及秩序性；

2、为基金投资者提供适当的保护；

3、提高社会公众对基金运作及其功能的了解；

4、防止基金业内的犯罪与欺诈行为；

5、减低基金业的系统风险。

保护基金投资者利益的关键是要建立起公正、有效、竞争、透明、秩序的基金市场。透明性指要实现市场信息的公开化，使市场具有充分的透明度。必须确保基金运作有关的信息能及时、完整、真实、准确地披露，只有市场信息能够公开地分布和传播，投资者才能公平、自主地进行投资决策，也只有这样，才能有效防止各种市场欺诈和舞弊行为。必须保证基金市场的所有参与者享有平等的法律地位、机会均等、平等竞争，通过营造公平的环境促使所有市场参与者按照优胜劣汰的市场机制竞争、运作。监管部门要依据法律授予的权限公正履行监管职责，在法律的基础上，给予市场参与者公正的待遇，对违法违规行为的处罚应当公正进行。只有这样，才能实现基金市场的有效性和秩序性，投资者的利益才能获得切实的保障。

为达到上述监管目标，可供监管部门借鉴的政策途径如下：

1、对基金管理公司、托管银行及其从业人员的相关活动进行监督和监控；

2、促进、发展基金业的适度自律；

3、促进、鼓励和督促从业人员树立职业道德，遵守职业行为规范；

4、采取向投资者披露所有与基金运作有关或可能对基金运作产生影响的信息等措施，促进和维护社会公众对基金市场的信心；

5、提高社会公众对基金市场的有益性和风险性等的了解；

6、提高社会公众对在掌握充分信息的前提下进行投资的重要性的认识；

7、建立适当的基金投资者保护机制；

8、促进、鼓励和督促基金管理公司与托管银行建立、执行适当、有效的内部控制与风险管理系统；

9、及时制止行业内的非法、不道德或不适当行为。

发展证券投资基金的政策建议

一、努力完善基金法律体系

要配合有关方面推动《投资基金法》等法规早日出台。应不断完善《证券投资基金管理暂行办法》及其实施准则体系，陆续拟定《基金管理公司监察稽核工作指引》、《基金管理公司管理规定》、《基金托管银行管理规定》、《基金从业人员操守准则》等规定。

二、稳步扩大基金市场规模

要不断扩大基金规模，使其成为证券市场的主要机构投资者之一。依照国际惯例，研究并试点发展开放式基金，逐渐使其成为基金的主流品种。在开放式基金大规模推出之前，研究并推出准开放式基金。也就是按照开放式基金的运作机制，对封闭式基金进行改造，通过引入定期大额申购赎回的制度和做市商制度，既增加资金运作的稳定性，又促使市场形成合理的基金交易价格，同时增强对基金管理公司的市场约束。通过准开放式基金的推出，起到更大程度上动员居民储蓄的作用。

三、积极推动基金品种创新，满足投资者多样化投资需求

要适时推出价值型、收入型、蓝筹股型、抽样指数型等基金品种，丰富基金的投资策略与投资风格；推出货币市场基金、国有股基金、债券基金、国际市场基金等基金品种，丰富和扩大基金的投资范围；推出定期定额计划、教育、养老基金等基金品种，引导储蓄分流，优化居民金融资产结构；可探讨采取建立B股基金等方式吸引境外资金通过基金投资于我国证券市场；在基金品种创新中要尊重市场规律，强化市场机制，激发市场自发创新的动力。

四、扩大基金的投资者范围

根据保险、养老、社会保障等社会资金的期限、结构、预期收益等特点推出适合其投资的基金品种，引导社会资金通过基金投资于证券市场，增加证券市场长期稳定的资金来源；可探讨建立国有股投资基金，投资于上市公司国有股，逐步解决国有股上市流通问题。国有股变现的收入用于补充社会保障基金，同时引入社会保障基金作为基金的重要机构投资者。

五、加强基金市场监管，切实保护投资人的利益

要完善基金运作的动态监管体系，完善现场检查和非现场检查的规则，加强技术、设备投入，建立必要的基金监管信息系统。要加强对基金信息披露的监管，提高基金运作的透明度，防范内幕交易和不正当关联交易。应探索建立符合国情的基金设立核准制度，为今后逐步转向注册制奠定基础。应研究成立基金行业公会，使行业自律成为基金监管的重要组成部分。

六、建立高素质、具有良好职业道德的基金从业人员队伍

要完善基金从业人员资格管理制度，组织好基金从业人员资格培训和考试，不断提高从业人员素质。鼓励基金管理公司和托管银行建立合理的内部分配制度，吸引海内外优秀人才。要完善基金从业人员操守准则和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促基金从业人员恪守职业道德。

七、推进国际化战略，加强与国际基金业的交流与合作

要根据证券市场对外开放的步伐，研究建立中外合资基金管理公司。要鼓励基金管理公司和托管银行加强与境外机构在人员培训、人才交流、技术援助、制度建设等方面加强合作。

八、培育和发展基金服务中介机构

重点建立和完善适应开放式基金发展要求的基金销售、过户代理、清算登记服务机构体系。要规范会计师事务所、资产评估机构、律师事务所和资信评级机构等服务中介机构的行为，提高其基金业务水平，保障基金市场健康有序发展。

来源：《上市公司》2002年第2期

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